医药生物行业：血透市场喜迎十年黄金发展期

　　投资建议

　　行业策略：国金医药团队于2014 年初首家推出了健康服务业系列报告的产业链梳理篇和医院篇，今天我们将研究的视野更加细化，向投资者介绍排名发达国家第二位的医疗服务细分市场——血液透析。

　　推荐组合：血液透析在国内的相关标的包括常山药业、宝莱特、威高股份等。从主业基本面成长性和估值水平综合判断，我们认为常山药业具有绝对投资价值，是目前价位最为看好的标的。

　　行业观点

　　血透市场大爆发，迎来黄金发展期：国家于2012 年提出重大疾病医保，并于2013 年开始试点，计划于2014 年全面实施，其中首推的治疗领域就是尿毒症。我们经过测算，我国目前接受规范治疗的透析病人仅为30 万，到2020 年有望接近200 万，这对应的是一个价值1000 亿的医疗服务细分市场，应该得到投资者的重视。

　　血透服务是非常优质的商业模式：血透中心连锁的商业模式较传统综合性医院有3 点优势：需求极度刚性，经营稳定性很强人均单产较高，管理压力较小投资回报率可观。这几点都为血透服务连锁化发展的复制性提供了有利条件

　　在欧美血透市场诞生15 年15 倍的超级白马：目前全球有两大血透服务连锁机构费森尤斯和DaVta，两家市值分别达到200 和150 亿美元，是美国仅次于医院连锁集团HCA 的第二大医疗服务板块。

　　通过“产品+服务”的一体化产业联动进入血透服务市场具有可行性。我们研究了欧洲输液龙头费森尤斯的发展路径，其率先布局血透相关产品，后进入透析服务市场，并通过产业平台互动实现2 块业务共同发展，并驾齐驱的商业模式，这一模式正在被国内相关上市公司所效仿。

　　在A 股相关上市公司当中，我们从主业成长性、公司核心竞争力和估值市值空间综合判断，重点推荐常山药业作为血透行业潜在相关标的，公司目前市值50 亿，估值32 倍，主业复合33%增长具有安全边际。

　　与血透并行的腹膜透析不是本文讨论主题，但我们认为也收益于行业的大发展，相关标的：华仁药业、华润双鹤、科伦药业。

　　推荐标的基本面介绍

　　我们认为公司的核心竞争力主要来自两个方面：一是基于肝素市场和潜力大病种领域的研发布局与产品储备，二是管理团队对于行业政策的高度敏锐性、机会把握能力和资源吸附能力。从这两个角度出发，我们认为公司：1)药品主业在新产品达肝素、西地那非的预期推动下，未来几年增速有望加快；2)公司围绕主导产品低分子肝素钙的适应症领域，有条件借助大力发展健康服务业的政策东风，做强血透产业链，走出创新的商业模式，从而拉动低分子肝素钙继续实现快速放量。

　　我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.78 元、1.05 元、1.42 元，增长28%，35%，35%。2015 年公司业绩增速将有所加快：肝素钠原料药有望实现FDA 出口，高端依诺肝素原料药实现快速放量仿制“伟哥”西地那非上市，带来增量业务主业在血透领域实现拓展并贡献业绩。低分子肝素钙受益基本药物放量，达肝素首仿制剂上市。综合公司未来基本面将持续向好，给予“买入”评级，12 个月目标价42 元。

　　风险提示：政策进程波动；血透产品降价；招标导致业绩低于预期；

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