传统行业拖累指数 “新兴王者”流失海外

　　熊市气息弥漫，即便不愿面对，但也必须承认，目前A股市场正处于史上最长的熊市周期，股指连续在2000点附近徘徊，令投资者格外压抑。

　　《每日经济新闻》记者注意到，翻开A股6年的运行轨迹，对比之前大牛市其实不难发现，当时的牛市正处于经济快速发展，传统行业处于“当打之年”，这令以传统行业为编制核心的股指急速狂飙。

　　而伴随传统行业步入成熟期乃至下滑期，他们难免成为股指前行的“包袱”，加之诸如腾讯、网易等优质公司流失海外，A股市场不能分享他们成长的红利，自然导致熊途漫漫。

　　如果说创业板2013年的大涨只是个案的话，那么，大洋彼岸的美股市场连续上涨创新高，便诠释出成熟市场的增长魅力。

　　实际上，对比近年来国内外股市，A股指数不仅大幅跑输道琼斯指数，还显著弱于邻居日韩以及欧美指数，尽管我们港股市场同样处于震荡之势，但是相较2008年时的低点，港股也是格外坚挺，表现远强于A股。

　　以2008年金融危机为界，缘何其他股指均强于A股，这里面必然存有内因。《每日经济新闻》记者通过采访研究发现，困扰A股市场的一大根本原因是指数失真，而失真的原因是我们的指数编制以传统行业为主，且以市值加权作为编制方法。

　　虽然众多市场人士喜欢以上证指数点位来讨论A股牛熊市，但是在比较A股市场存在的 “基因”缺陷时，我们选取了目前最能代表A股市场的沪深300指数为例进行分析研究，《每日经济新闻》翻查了近三年核心行业的表现，发现传统行业对股指拉低起主要作用。

　　2011年：三大行业拉低股指500点/

　　2011年，沪深300指数年初经过短暂下探后开始反弹，至4月11日，指数涨幅达6.56%，并于当日触及年度最高点3380.53点；此后在通胀形势持续恶化及货币政策不断收紧的影响下，指数一路下跌，期间虽有反弹但未能扭转下跌趋势，成交量也一路萎缩，并于当年12月28日下探至年度最低点2267.11点。全年沪深300指数下跌782.52点，跌幅为25.01%。

　　值得注意的是，2011年末，沪深300指数权重最大的三个行业是金融地产、工业和原材料，权重分别为36.5%、16.51%和12.09%。权重最小的3个行业是信息技术、电信业务和公用事业，权重分别为1.82%、1.85%和2.37%。而在当年，金融地产下跌15.26%、工业下跌35.15%、原材料下跌37.63%，除了金融地产，另两大权重行业均大幅跑输沪深300全年跌幅25.01%。相反，占比较小的电信业务和公用事业，当年跌幅均低于20%，只有信息技术跌幅高达39.27%。

　　不过对应指数，金融地产、工业以及原材料分别对沪深300指数贡献为-154.45点、-210.57点以及-171.53点，不仅排在行业前三，而且也只有这三个行业对股指拉低超过150点，累计拉低指数达到536.55点。

　　2012年：金融地产仍是核心

　　再看2012年，当年沪深300指数年初迎来上涨行情，上半年走势形成M形态，并于5月7日当日触及年度最高点2717.82点；下半年在经济增速逐步放缓的影响下，指数震荡下跌，于12月4日下探至年度最低点2102.13点，此后指数迎来强劲反弹，量价齐升，年末收于2522.95点。全年沪深300指数上涨177.2点，涨幅7.55%。

　　2012年末，沪深300指数权重最大的三个行业是金融地产、工业和原材料，权重分别为40.71%、14.17%和12.01%。权重最小的三个行业是电信业务、信息技术和公用事业，权重分别为1.23%、2.03%和2.39%。

　　不难看出，金融地产的权重比例由2011年末的36.5%升至了40.71%，继续占据绝对主导地位，而权重占比最小的三个行业，仅信息技术占比有所增加，另外两个行业占比均有所减少。

　　当年，金融地产年度上涨21.84%，涨幅最大，但这主要得益于12月份24.47%的强势反弹，若抛开12月份的强势反弹，金融地产2012年全年走势几乎持平，而另两大权重工业和原材料，则在2012年分别上涨5.81%和下跌3.49%。

　　同样对应指数，占比加强的金融地产对沪深300指数拉动184.92点，原材料虽然涨幅不算大，但也对指数拉动17.1点，排在当年前2位，跌幅不大的工业，由于权重大，对股指拖累达到13.01点，仅好于当年跌幅近40%的电信业务。

　　2013年：新兴产业受困指数编制

　　去年，沪深300指数震荡下跌。2013年初，指数延续上年的上涨，创出年内最高的2791.3点。随后，由于国内经济复苏低于市场预期，指数开始震荡下挫，进入六月份后由于市场流动性紧张等因素，指数下跌至年内最低点2023.17点。下半年以来，指数在9月和11月两度反弹至2400点以上，年末受IPO重启政策影响，最终收于2330.03点，较2012年下跌192.92点，跌幅为7.65%。

　　2013年末，沪深300指数权重最大的三个行业是金融地产、工业和可选消费，权重分别为38.20%、14.52%和11.22%。权重最小的三个行业是电信业务、公用事业和信息技术，权重分别为1.16%、3.09%和4.76%。

　　到了2013年，原来权重占比较大的原材料，权重降至7.88%，可选消费升至第三，占比达11.22%，三大行业累计权重占比也低于2012年，之前占比较小的公用事业和信息技术，权重占比分别增加至3.09%和4.76%，但由于沪深300指数采取市值加权的编制方法，导致这两大产业特别是信息技术产业权重占比提升空间仍旧较小。

　　2013年信息技术和电信业务均实现大涨。其中，信息技术涨幅达到惊人的39.4%，高于涨幅23.14%的医药行业16个百分点，同时也跑赢沪深300指数近50个百分点。而当年表现不佳的行业有工业跌幅达7.93%，金融地产跌幅达9.74%，而退出“三甲”的原材料行业当年跌幅更达29.13%。

　　虽然金融地产跌幅不足10%，但在2013年，其对沪深300指数拖累达到136.72点，权重占比退居第4的原材料，当年对股指拖累也达到119.43点，工业拖累股指为19.4%。而在对指数实现正贡献的行业中，年度大涨近40%的信息技术，只对指数贡献59.54点，不及金融地产影响指数1/2，而刚刚进入“三甲”的可选消费，虽然当年大涨20.23%，但对股指贡献也只有50.93点，信息技术和可选消费两者对股指贡献相加也不及金融地产对股指的拖累，不难看出，左右沪深300指数的核心产业，其实就是传统的金融地产。另外，传统的原材料和工业也对股指有着一定影响，虽然不及金融地产明显，但是作用也远大于新兴产业里的信息技术等。

　　优质公司流向海外市场

　　业内人士指出，以传统行业，特别以金融地产为编制核心的股指，一直都存有失真，2008年之前，金融地产带领下的传统行业牛市，导致股指创出历史最高，这很容易造成指数“虚胖”。相比A股主要大盘指数的权重品种，金融、资源及传统制造业占绝大多数。海外指数在行业结构上比较平均，不存在部分行业股票权重独大的情况。以道琼斯为例，其成分股仅有30只，行业既有能源、金融服务、传统制造业，又有食品、零售、娱乐，且占比较为平均。

　　《每日经济新闻》记者注意到，截至2013年末，沪深300前10大权重股，分别为中国平安、招商银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、海通证券、中信证券、格力电器、万科A以及农业银行，除了格力地产为可选消费，前10大权重股有9只来自金融地产，基本全为传统行业，一家独大。

　　其实，国内企业，是否大市值、龙头企业就该主要来自金融地产和材料、能源呢？其实不然，以赴美上市的阿里为例，是绝对的国内互联网龙头；市值在港股曾经万亿人民币的腾讯，同样也是新兴产业的佼佼者，但是很遗憾，A股投资者未能享受到他们上市带来的红利。

　　假如将A股比作一个大的上市公司，那么此上市公司股价就反映了A股的情况，上市公司其实不乏优质的子公司，但因为种种原因，未能将阿里、百度、腾讯等装入进来。而自身IPO引入的企业，其实仍旧有不少传统行业企业，致命的是这些企业早已过了发展期，处于成熟期或者下滑期，这也就不难解释，业绩变脸常现于A股，好的公司流失在外。这或是股指持续走熊的一大内因。

　　那么，假如腾讯、百度这些企业在A股上市，他们的成长会给指数带来怎样的变化呢？

　　模拟腾讯百度A股上市

　　首先，《每日经济新闻》记者以腾讯、百度总市值占比A股总市值增量来测算两只个股成长能给A股带来怎样的积极变化。2008年底，经过一轮惨跌的A股总市值为12.08万亿元,艰难守住了12万亿元关口，当年底，腾讯和百度总市值分别为791亿元人民币和306亿元人民币，两只个股市值总和为1097亿元，占整个A股总市值的0.9%。

　　而截至2013年12月31日，A股总市值为23.76万亿元，此时，腾讯和百度总市值分别达到7190亿元和3767亿元，较2008年市值均涨8倍以上，两者市值和也达到1.1万亿，占整个A股总市值的4.6%，较2008年时占比值增加了3.7个百分点，不难看出，若腾讯和百度2008年后纳入A股，将会对A股股指走势产生重大影响。

　　其次，记者进行另一种简单模拟，将百度和腾讯两只个股编制为指数，测算其能有多大涨幅，然后以他们的市值占沪深300市值比例*其指数涨幅=对沪深300指数的贡献，最终模拟测算出他们将对沪深300指数造成巨大贡献。

　　根据中证指数编制指数分级靠档方法，根据自由流通股本所占X股总股本的比例 (即自由流通比例)赋予X股总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。

　　记者统计发现，百度总股本为2.75亿股，且全部流通，因此加权比例为100%。腾讯2011年至2013年总股本分别为92亿股、92.6亿股以及93亿股，其流通股本分别为47.5亿股、48亿股以及48.5亿股，自由流通比例大于50%低于60%，根据靠档原则，腾讯加权比例为60%。因此，百度的加权股本为3.5亿股，腾讯加权股本分别为55.2亿股、55.6亿股以及55.8亿股。

　　根据百度和腾讯2011年、2012年以及2013年末股价进行市值计算，并转换成人民币，最后得出2011年基准市值百度为2554亿元，腾讯为1398亿元。2012年当期市值百度为2186亿元，腾讯为2226亿元；2013年当前市值百度为3767亿元，腾讯为4314亿元。

　　对腾讯和百度市值进行相加，得出2011年其基准市值为3952亿元，2012年和2013年当期市值分别为4412亿元和8081亿元。

　　根据中证基数计算公式，当期指数=当前市值*基期指数/基准市值，那么，若以2011年末沪深300指数2345.74点为基准，如果假设沪深300指数只有百度和腾讯两只个股，到2012年末，指数将变为2619点，指数实现小幅上涨，而到2013年末，该指数将达到惊人的4797点，指数较2011年基准实现翻倍。

　　而假如参考2013年末沪深300指数自由流通市值为5.19万亿元，腾讯和百度自由流通市值约占此流通市值13.3%，粗略计算，以 (腾讯和百度作为股指2013年末的指数-基期指数)*13.3%，那么这两只个股若在A股上市，可能会给沪深300指数带来326点上涨贡献。

　　此外，2011年末，沪深300指数自由流通市值为4.37万亿元，到2013年末，增加仅0.82万亿元，而腾讯和百度这两年自由流通市值增3735亿元，不难看出，无论假设指数计算还是比较市值增长，两家公司高成长带来的投资收益远远高于A股，优质公司的不断流失，自然是当前股指走熊，市场低迷的一大内因。

　　内地投资者错失“盛宴”

　　上述沪深300指数运行和模拟指数运算，揭示了A股采取市值加权法编制指数，因金融地产市值巨大而成为指数的主导，从而掩盖了新兴产业带来的增长 “盛宴”。占据A股指数成分股主导地位的金融地产，到底与腾讯、百度这些优质新兴产业公司的代表，成长性谁快谁慢呢？能否真的反映整个市场运行，《每日经济新闻》记者也作出了比较。

　　记者以金融类权重最大的招商银行和地产类权重最大的万科A与腾讯近6年净利润增长率做了比较。数据显示，招商银行除了2009年净利润增长率为负以外，近4年净利润同比增长率均为正，其中，2010年净利润同比增长率达到41%，而近年来净利润增速呈现放缓趋势，从2010年的41.3%下降至2013年的14%。

　　腾讯的成长过程与招商银行相似，但其2008年净利润同比增长达到惊人的78%，而2009年净利润同比增长依旧达到85.2%，保持惊人的增长速度，公司直到2011年增长速度才有所放缓。2013年，其净利润同比增长率已放缓至21.8%。

　　不过，在2014年第一财季，腾讯就恢复了高速增长。彭博数据显示，当季收入同比增长36%，至184亿元人民币，其中主要来自互联网增值产品的贡献，同期净利润同比增长60%，至64.6亿元人民币。可见，尽管此前遭遇了短暂的业绩放缓，但腾讯已然靠强劲的盈利能力实现了业绩反弹。

　　相比上述两只个股，万科A在2008年金融危机影响下，出现负增长，2009年至2012年，净利润增速则保持稳定在30%左右，而2013年，万科A净利润增速已降至20%。

　　有市场人士分析指出，相比四大行，招商银行和民生银行近几年发展较快，不过随着基数增长，其增长也趋于平稳，要想再有突破很难。而在地产调控的影响下，行业处于较为低迷的时期。

　　而腾讯在连续三年的高增长后，增长也逐渐平缓。不过，腾讯作为巨大的网络平台，其依旧在不断扩张，其良性的增长模式依旧存在，比较近6年的复合增长率可以看出，腾讯的复合增长率远强于招商银行和万科A。可惜的是，这样的高速成长A股投资者却难以享受。

　　不难看出，A股投资者遗憾错失了百度和腾讯快速发展带来的增长收益。更值得关注的是，百度腾讯两只个股的市值已经实现巨幅增长，而即将在美国欲融资上百亿的阿里巴巴，目前仍在继续进行扩张，做大做强。遗憾的是，这样的投资“盛宴”，A股投资者难以享受，他们的成长收益更多让海外资本享受了。

　　腾讯、百度的数十倍增长、阿里巴巴的百亿巨额融资，都从另一面映射出A股市场的尴尬一面，好的公司不断流失海外，A股指数又始终以传统行业为主导权重，指数跟不上经济转型的步伐，失真效应最终导致熊市周期大大超出市场预期。