发改委放开80个基建项目 四大领域掘金(附股)

　　中国化学:勘察设计毛利下降,煤化工订单复苏

　　中国化学 601117

　　研究机构：中信建投证券 分析师：郑军 撰写日期：2014-04-23

　　事件

　　公司公布2013 年年报和2014 年1 季报:2013 年营收/利润总额为617.28/42.13 亿,同比增14.04/8.52%,归属母公司净利润33.58 亿,同比增8.91%,EPS 为0.68 元,分配预案为每股派现0.10 元。2014 年一季度营收/利润总额144.39/8.44 亿,同比增16.46/10.85%,归属母公司净利润6.80 亿,同比增9.73%,EPS为0.14 元。

　　简评

　　毛利率下降、费用率及资产减值损失双升

　　公司2013 年度业绩低于预期,主要是由于:(1)毛利率14.53%,同比小幅下降0.20%。因勘察设计服务业务毛利率大幅下降7.18%至31.80%,抵消了施工业务毛利率上升0.6%至12.60%(图2);(2)期间费用率5.89%,上升0.33%,因财务费用率升0.4%至-0.25%(因经营现金流下降),而管理费用率持平,营业费用率降0.07%至0.35%;(3)资产减值损失1.20 亿,同比大幅增加10.05 倍(95.5%是坏账损失),在收入占比0.19%,同比上升0.17%。

　　2013 年现金流有所恶化

　　(1)经营活动现金流量净额20.69 亿,同比大幅下降30.95%,源于工程项目增多,预付工程款及各类保证金增多(体现在支付其他与经营活动有关的现金科目大幅增加);(2)应收账款67.92亿,同比大幅增长36.06%;存货128.58 亿,同比大幅增加50.53%,其中产成品、已完工未结算工程为33.50/65.96 亿元,同比增197.64%/16.95%;(3)收现比98%,维持在高水平,应收账款周转持续恶化因煤化工/化工行业等低迷,业主贷款等资金不到位而支付进度滞后、拖延结算。(图6)2013 年煤化工订单快速增长2013 年公司新签合同820.41 亿,同比下降16.19%,如剔除2012 年的迪拜安居工程项目后同比小幅增加3.52%。分行业订单中,煤化工订单爆发增长,新签合同额261.72 亿,同比增55.14%,石油化工快速增长,新签合同额59.69 亿,同比增23.67%.化工/其他新签订单萎靡,393.93/105.07 亿,同比下降8.54%/27.44%(剔除迪拜项目)。(图5)1 季度毛利率与订单双降1Q14 毛利率11.55%,同比显著下降1.97%,但期间费用率、资产减值损失/营业收入也同比下降0.96%、0.21%,使得净利率仅小幅下降0.28%至4.82%。新签订单111.81 亿,同比大幅下降46.38%,预计因煤炭、化工的持续低迷。

　　盈利预测和评级

　　小幅下调14-15 年EPS 至0.78/0.88 元,维持买入评级:基于煤炭价格的持续低迷超预期可能带来的煤化工投资滞后预期等,小幅下调公司的EPS 预测,但维持买入评级,源于公司估值中枢下移已充分反映增长中枢下移趋势、市场对公司的悲观预期(化工/煤化工等投资的悲观预期等)在目前煤价止跌、国企改革背景下的公司激励/管理机制改革/再融资等的潜在预期下有修复空间。