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　　　　三爱富:氟化工低迷拖累业绩

　　三爱富 600636

　　研究机构：银河证券 分析师：裘孝锋,王强,胡昂 撰写日期：2014-03-25

　　投资要点:

　　1.事件

　　三爱富发布2013年年度报告,公司实现营业收入32.87亿元,同比减少0.05%;归属于上市公司股东净利润0.70亿元,同比减少49.48%,对应每股收益0.18元。扣除非经常性损益的净利润为-0.49亿元,对应每股收益-0.13元。

　　2013年度利润分配预案为:以截止2013年12月31日公司总股本381,950,571股为基数,向全体股东每10股派发现金0.6元(含税),共分现金红利2292万元。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)、氟化工低迷拖累公司业绩

　　扣除因CDM提前终止而获得的补偿款,2013年公司实际亏损0.49亿元。氟化工行业经历2010-2011年景气周期后,产品规模成倍扩张,市场产能过剩严重,景气度持续低迷,13年整个氟化工行业仍处于探底过程中,R22、R125、PTFE等产品价格持续下滑,而上游萤石逐步回升,行业大面积亏损。三爱富没有配套上游资源萤石、甲烷氯化物等装臵,盈利受到进一步压制。

　　从收入和利润构成看,CFC替代品贡献最大。CFC替代品价格大幅下降,但公司通过对工艺进行更新和优化,产品成本下降明显,13年实现毛利率15.41%,较上年增加1.52个百分点。含氟聚合物竞争加剧,毛利率较上年大幅减少6.53个百分点至7.23%。CFC产品属于逐步被淘汰的产品,近些年毛利率较为稳定,13年为13.17%,较上年提升1.27个百分点。

　　(二)、氟产品迎来涨价,景气反转言之过早

　　近几周,作为氟产品风向标的R22价格连续上涨,华东地区报价已累计上涨13.4%。究其原因,一是东岳装臵因电厂故障开工降至五成,部分厂商因配额限制开工率也受到影响,R22供给面上较紧张;其次,近期液氯强势拉涨,三氯甲烷价格坚挺,对R22形成成本面支撑;最后,下游开工良好,库存偏少,综合刺激下,R22价格出现连续反弹的走势。

　　14年R22供需将被分割为两个市场,一是ODS用途产品,一是作为中间原料端。诚然,R22在ODS用途上有配额限制,但该市场供需整体平衡,而其作为中间原料,R22则相对过剩。制冷剂产能过剩的大格局还未改变,过剩产能消化尚需时日,加上原料供应非常宽松,目前仍看不到行业反转之趋势。

　　(三)、新产品层出不穷,占据氟领域高点

　　未来,氟化工产品运行会出现分化,传统制冷剂产品价格将维持弱势运行格局,而HFO1234yf、高端PTFE及PVDF等新型产品的盈利会相当可观。

　　公司作为我国有机氟领域的领头人,一直致力于新型产品的开拓。氟化工行业正处于产品更新换代的转型周期,具有技术和规模优势的企业将受益,特别是拥有领先产品的公司会迅速脱颖而出。公司未来值得关注的产品是PVDF、HFO1234yf、高端PTFE等。

　　3.投资建议

　　我们看好公司中长期的成长,PVDF产业链、HFO1234yf及高端PTFE树脂前景广阔,这些产品未来巨大的市场空间及高盈利将是推动公司业绩增长的主要动力。但短期内,氟化工行业还未现好转的迹象,公司业绩承压。我们预计公司14-15年EPS分别为0.26元、0.36元,对应目前股价PE为47.3x、34.1x,暂给予中性推荐评级。