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　　　　拓维信息:步步为营向手游行业第一集团目标迈进

　　拓维信息 002261

　　研究机构：海通证券 分析师：白洋,薛婷婷 撰写日期：2014-05-21

　　拓维信息5月20日发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式,收购火溶信息90%的股权。结合公司2013年9月投资的10%,收购完成后公司将拥有火溶信息100%股权。火溶信息为知名手机游戏《啪啪三国》的开发商。

　　点评:

　　1. 火溶信息的业绩承诺以及公司盈利预测

　　本次交易的总对价为8.1亿元,其中股份支付4.86亿元,现金对价3.24亿元,通过非公开增发募集2.7亿元现金。火溶信息管理层王伟峰、魏坤、李彬共同承诺,2014年-2016年扣非后归属净利润不低于6000万元、7800万元和9750万元,收购价对应14-16年净利润分别为15倍、11.5倍和9.2倍。我们预测拓维信息2014、2015年原有业务净利润在8000万、1亿元水平,同时假设14年开始火溶信息合并报表,则2014、2015年备考净利润总规模将达到1.4亿、1.78亿左右,增发后总股本增加6%至42162万股,因此,2014、2015年摊薄后的EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元(除权后),对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看,由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整,目前公司并无估值优势。但结合公司的战略定位及执行,我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的。

　　2. 标的公司火溶信息的情况

　　火溶信息为知名手游《啪啪三国》的开发商,《啪啪三国》是一款3D卡牌游戏,同时引入了即时操控、多人在线、千人战场等玩法或技术效果,获得了玩家的青睐。游戏在陆续登陆国内Android和iOS各平台后,流水轻松过千万;今年3月进军海外市场后大获成功,流水跃升至5000万量级。截至2014年4月,游戏累计用户数达486万人,累计充值达1.47亿元。

　　除了《啪啪三国》外,火溶目前开发的两款游戏,《LZZ》应为《啪啪》的海外改进版,《LMBJ》是一款社交RPG手游。

　　(1)《啪啪三国》国内正式大规模上线也只有6个月,海外刚上线2个月,还正处在生命周期的前半部分,但是要验证的东西不多,因为它能在日益激烈的竞争中脱颖而出、且在任何一家发行商手里都成功,已经充分证明产品吸引力,这种产品应该至少仍有12-18个月的黄金期,今年的盈利预测,即使以目前的情况看,都有所保守。未来的看点是流水能否再创新高以及更长时间后的产品生命力。

　　(2)火溶信息定位于非常专注的CP,国内iOS渠道交由飞流九天、Android渠道交由掌中地带、海外渠道交由昆仑发行。一方面,这种战略下团队可以集中精力做好产品,也有望与拓维的发行能力形成互补;另一方面,飞流隶属网秦旗下、掌中地带隶属A8旗下、昆仑拟上市,公司的数据透明、可信。

　　3. 拓维信息目前的状态

　　在停牌期间,拓维信息并未停止前进的步伐。

　　(1)在手游和教育业务的推动下,年报净利润3957万元,已经恢复性增长;Q1净利润2072万元,大幅增长128%。《植物大战僵尸无尽版》、《植物大战僵尸2》、《宝石迷阵》和《愤怒的小鸟》等知名游戏表现依旧抢眼,根据移动透露的数据,Q1的3个月通过移动渠道出现的支付分别达1178、1445和1006万元。

　　(2)3月6日,300万美金投资CAH,占28%股权,CAH是游戏概念设计和创意美术服务商,服务与全球知名的游戏公司,拓维此举意在通过CAH更好的接触到海外精品大作。

　　(3)与韩国mgame签订协议,取得其《美少女梦工厂》的国内iOS和Android发行权。《美少女梦工厂》开养生游戏之先河,韩国mgame开发的手游版本在韩国Kakao平台上线后一度跃居第一位。预计汉化版本将于8月左右在国内上线。

　　(4)北纬通信旗下蜂巢取得PopCap新作《植物大战僵尸:全明星》代理权,其中主要原因是蜂巢之前发行过较为成功的卡牌游戏《大掌门》,PopCap新作也即卡牌类,故蜂巢更有优势。未来拓维不仅与PopCap有望继续合作,也有望与EA旗下的多款精品手游建立代理合作。

　　4. 并购火溶信息的影响

　　公司在去年已经明确向市场传递了在手游行业的决心和目标,2013年手游收入1.12亿元,同比增长33倍,是上市公司中少有的不断取得内生突破的公司。然而,手游行业快速发展的特点与资本的驱动密不可分,公司在前期虽然做了外延上的充分准备,但迟迟没有进展,如果不能在这一特定的历史时期抓住机遇,事实上单靠自身的发展是很难确保足够高的市场份额的。本次并购既是公司努力后自然而然的结果,也是未来持续拓展的开端。

　　公司在发行和自研上均有布局,自研团队在《霸气江湖》上小有成绩,但真正大成的仍是发行。靠发行成功的手游公司特点第一是规模大、风险小但利润率低,第二是离产品本身仍较远。并购火溶信息后,公司一方面可以迅速提升利润规模,另一方面可以很好的补充自研团队。作为非渠道平台型的公司,“研发+发行”的体系是最稳定、最有可能在未来市场中保持竞争力的。

　　火溶信息是一个非常纯粹的CP,其产品在任何一家代理商的运营下都取得了成功,足见产品竞争力。然而除了昆仑在海外市场高举高打颇有心得外,《啪啪三国》是代理商A8的处女作、飞流也并无过人之处。我们认为火溶信息的产品能力和拓维信息的发行能力有望结合出更大的力量,在新产品上不仅仅是一体化后利润率的提升,更是流水级别的跃升。

　　与其他并购不同,公司在去年9月曾经以8000万的估值投资过火溶信息10%的股权,虽有运气成分,但也侧面说明了公司的眼光和能力。相信这笔前期投资为后续的并购提供了更多的信任,这也是公司自研、发行、投资、并购立体化布局过程中很好的联动。

　　5. 拓维信息在复牌同时公布了限制性股票的激励方案。

　　公司拟采取限制性股票的激励方案,拿出674.60万股拓维信息股票,占本激励计划签署时公司股本总额3.97亿股的1.70%,授予价9.8元。协议要求的条件并不高,以2013年为基数,公司2014-2016年收入增速不低于15%、37%和40%,净利润增速不低于30%、100%和150%。和其他传媒公司一样,公司行权条件的目的不在于给市场一个利润的指引,而是让股权激励成为切实可行的对员工的一种锁定。公司选择在重大资产重组停牌期制定激励方案,既是对未来发展信心的体现,也有效的节约出了更多的时间窗口,便于公司未来的运作。

　　盈利预测与投资建议:

　　假设火溶信息于Q4并表,预计公司2014-2015年EPS分别为0.24元和0.46元,如果按照14年开始合并报表,则2014、2015年摊薄后的备考EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元(除权后),停牌价格对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看,由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整,目前公司并无估值优势。但我们的盈利预测基本按照对赌指引和《啪啪三国》目前较好的状态做出,并未包含所得税调整带来的效应,也并未考虑拓维的发行与火溶信息的开发能力对接后的效果。结合公司的战略定位及执行,我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的,维持“增持”评级,按照2015年35-45倍PE,目标价区间15.95-20.50元。

　　主要风险:市场系统性风险,有补跌可能。