三大行业10年之后是大赢家 重点投资未来蓝筹股

　　“对待投资，我不是想短期去赚最多的钱，我想的是赚自己能看到的钱，取得长期优异的收益。首要考虑万一决策失误了，我们是否可以承担由此产生的损失”。明曜投资董事长曾昭雄对《红周刊》记者说。去年他麾下的明曜投资囊括了“2013年度中国最佳私募基金金牛奖”、、“第六届中国私募基金年会年度最佳奖”等7个权威奖项。数据显示，其旗下多只产品2013年收获40%左右收益，且所有产品净值都在1.00以上。

　　这样一份优秀的答卷背后，是曾昭雄几经牛熊的市场历练：深交所5年，投行4年，1年英国进修，9年公募基金，5年私募基金……期间他曾亲身经历了科网泡沫破裂，对风险对于财富的侵蚀感同身受。

　　面对持续的A股低迷，他却满眼是机会——“2014年是10年慢牛的起点，未来3个月中国股市将迎来又一次战略性的牛熊转折点。为何是慢牛？为何是2014年？价格围着价值转，主人牵着小狗跑，这要从我们把全体A股看成一个公司，A股这个‘主人’到底值多少钱谈起”。

　　·谈市场·

　　A股将复制1980~1999年的

　　美股长期牛市

　　【曾昭雄观点】A股市场将进入10年慢牛，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。

　　《红周刊》：您曾坦言“2014年是10年慢牛的开端”，是否仍持这种观点？

　　曾昭雄：A股市场将进入10年慢牛，我觉得这个起点越来越近了，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折。现在上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。

　　现在“小狗”已经严重偏离了“主人”，市场对利好基本上已经麻木。其实很多投资人内心相信A股将迎来重大机遇，但是却在担心市场会再跌10%~20%，所以一旦有利空便纷纷夺路而逃。我承认短期趋势实在不容乐观，市场能否见底取决于三个方面：第一，宏观经济会恶化到什么程度？国家经济政策会怎样变化？第二，影子银行滥用国家信用的刚性兑付问题是否得到解决；第三，政府对资本市场政策是否得当。

　　如果稍微放长远一点来看，以沪深300为代表的A股价格之低廉已经达到极限，纵向比历史最便宜，横向比全球最便宜。我相信上证指数有效击穿2000点的概率越来越小。研究任何一个熊市的末端都会看到，在筑底阶段，任何人认为的反弹都不会出现，市场一定会不断地低迷，一直磨到真正的牛市起点。

　　《红周刊》：请分享一下该结论的研究分析框架？

　　曾昭雄：证券市场就是“小狗”和“主人”关系的缩影，也是科学和艺术的结合。做投资重要的是跟着“主人”的轨迹去部署，我们将涵盖2500多家上市公司的A股看成是一个上市公司，不妨叫它“中国A股公司”，那么这家庞大的公司到底值多少钱？我们分析市场的框架，首要还是市场的长期价值、整体估值。

　　PE、PB就不再说了，均低于2005年的历史最低点，让我们看看另外几个指标和模型。

　　1，市销率，股票市值和年度销售收入的比值。目前A股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5~2.5倍。2007年6000点时A股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。

　　2，A股的证券化率(见图1)。目前证券市场的总市值和GDP的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市)，中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比为25%)之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，不具有可比性。

　　3，A股总市值和广义货币供应(M2)的比值(见图1)，同样低于2008年最低点，只是比2005年要高一点(当前该比值约18%，2005年最低约10%)。这个比值会不会下跌到2005年时的低点？同样由于2005年上市公司代表性不足，股市社会参与度不够而不具可比性。假如来看更为合理的流通市值与M2的比值，我们取总市值的50%——即假设大部分大股东会保持50%的绝对控股权，目前市场与2005年已经十分接近。换一个角度，目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12万~15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A股。

　　


　　4，A股有效流通市值和居民财富的比值。目前A股有效流通市值约为12万亿左右，最近人民银行公布数据也验证了这一推测：今年一季度末，居民通过直接持有和通过公募基金等间接持有股票市值为12万亿。与此同时，我国居民总财富为123万亿，其中居民储蓄46.7万亿，其余除股票外主要为房产。可见，股票有效流通市值只占居民财富的10%，而发达国家居民直接或间接持有的股票市值通常达到居民财富的50%。2013年居民财富增加13%，假如2014年居民财富增速降为10%，则增加财富12.3万亿足以买下所有A股有效流通股。

　　5，股东增持和股权激励的公司数量。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样有大量股东增持的2005年。假如我们相信最了解公司情况的是公司的大股东和管理层，那么我们为什么要比他们更悲观呢？

　　所有这些分析都验证了一个客观事实：代表了我国除互联网以外经济支柱力量的中国A股在上证指数2000点的当下，甚至比之前最便宜的2005年上证指数1000点时更为便宜，也是当今世界最便宜的股票。同时，A股的整体市值与我国强大的经济总量、货币供应和居民财富相比，显得相对弱小。

　　一切不合理最终都会被纠正，正如2005年跌破1000点时极度恐慌的股市。那年的5月初，市场如现在一样悲观，在一个众多机构投资者的聚会中，我是看好市场的极少数人，理由和今天一样：历史最便宜，全流通没有大家想象的可怕。于是，那时我所在的基金公司已将股票比例差不多提高到了极限的95%。

　　《红周刊》：“未来3个月大概是最后一个筑底的过程”，这个时间点和无风险收益率的下行有关？

　　曾昭雄：是的。必须指出大盘的准确时点是难以预测的，我所说的只代表我的分析，对投资者而言，在大趋势面前不要拘泥于一城一池的得失，现在最应该做的是：选好未来能让你收获丰厚的股票并逐步买入。我对3个月这个时点的判断是基于分析：

　　第一，股票和其它可替代资产的相对价值比较。成熟投资者倾向于用经典的联邦储备局模型(Fed Model)来比较(见图2)。用“1/PE(股票的长期投资回报)-无风险收益率(长期国债收益率)”来衡量股票和债券的相对价值，从图2可以看到目前也是接近历史最便宜的时候。过去3~4年有一个十分畸形的现象，以各种理财、信托甚至高利贷形式出现的所谓固定收益产品大行其道，仅银行理财就已经超过A股有效流通市值的13万亿。而在刚性支付的背书下，市场实际“无风险收益率”被大幅提升(见图3)，这严重扰乱了我国金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，这种曾经超过6%以上的短期理财收益率能否持续？显然不能。长期来讲，银行理财收益率应该和一年期国债相当，而一年期国债现在下行到了3.36%。在央行打击影子银行，堵邪门、开正道之下，我预计不出3个月时间，银行理财收益率将下行到3.5%左右。

　　



　　第二，通缩风险。经济下行并不只体现在GDP增速下降到7.4%，也体现在价格指数上，4月份CPI同比增速为1.8%，低于历史数值下轨。CPI有两个先行指标：一是货币供应，而货币增长速度在下降；另一个是工业品出厂价格指数(PPI)，PPI已经连续下降或说通缩有26个月了，目前还看不到回升的苗头。这两个指标都在往下走，可怕的全面通缩风险正在显现。模型显示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直线下行，到12月份CPI同比增速可能是负的，这是一个断崖式的下挫。假如出现全面通缩，说明实际GDP增长低于潜在增长速度。我相信，政府不会轻易让这种局面出现，现在已经看到货币政策和经济的“微刺激”，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。

　　有两个问题必须重视：一个是影子银行，一个是房地产泡沫。房地产的繁荣是影子银行发展的根本需求所在，影子银行畸形发展也推升了房地产市场的成本，进而推升房价。我并不认为房地产会崩盘，可能会维持一个3年左右的中期调整，虽然没有整体性的行业风险，但却存在区域性的结构风险和开发商的个别风险，在经历了本轮调整之后，房地产行业的集中度将会进一步提高。有组数据可以说明问题：目前我国住宅库存3.5亿平米，在建41亿平米，2012年我国大概销售了10亿平米的住宅，以户均100平米计算，解决了1000万个家庭，也就是3200万人的居住问题。我相信未来10年以这个销售数据来发展是比较健康的，在不考虑区域结构性差异的影响下，目前的房地产库存消化大概需要0.35年(4个多月)，在建面积需要4.1年消化，虽然不快，但也是在正常范围之内。

　　看公司和看大盘是两回事，选择公司时我偏好持续3年以上的高增长，需要好的基因。但是判断大盘和周期性的行业，很重要的一点原则就是找坏消息！一定要判断坏消息是否出完了，而不是等待好消息！坏消息是投资者的朋友，因为物极必反。到今年春节前，我们曾经有近4年的时间一直看淡经济、大盘和周期性行业，很重要的原因是我们预期坏消息还没有兑现，而市场估值还没有达到历史最低点。现在不但估值已是最低，经济下滑、企业盈利增速达到低点、通缩、房地产价量齐跌、信用风险暴露、银行坏账、IPO重启、钱荒再现。。。。。。坏消息层出不穷。

　　《红周刊》：现在市场情绪悲观，甚至有人认为中国经济会否和当年日本一样，当指标修复了之后还会漫漫熊途？

　　曾昭雄：就中国经济发展的模式问题而言，向左走是美国的成熟经济体，向右走就是日本。广场协议之前由于巨额贸易顺差和外资流入导致日本地价、楼价已经大幅上涨，广场协议日元大幅升值之后，为了对冲出口下降给经济带来的短期负面影响，日本用宽松的货币政策刺激经济，导致空前绝后的资产泡沫。 很多人把中国潜在的地产泡沫和日本1989年的情况对比，并轻易得出当下北京潜在的房地产泡沫比1989年东京更甚的结论，但只要认真做一下分析，现在北京的房价还不到当年东京的一半，而且低于现在东京的房价。但我国房价最近10年的上涨幅度基本和M2增长相一致的。虽然有问题存在，只要政策得当，加上中国雄厚的家底和全球最大的市场潜力，相信我们会往成熟健康的经济体方向走。美国能走出困境，一个是与里根政府供给学派的经济政策有关，一个是跟沃克尔的货币政策有关。我国目前提倡的“以改革促发展”，正是告别凯恩斯式经济刺激的新供给主义经济政策。有理由相信，超过8成概率我们现在就是1980年的美国。

　　·谈宏观·

　　未来牛市是改革的结果

　　【曾昭雄观点】中国股市已经足够大了，而中国经济是减速的，不具备周期性暴涨或者流动性再次拉动的牛市，目前新股不断发行，流动性能够支持A股稳步每年涨10%-20%。

　　《红周刊》：您曾经提到改革2.0版和改革1.0版，这个怎么讲？

　　曾昭雄：中国改革最伟大的设计师还是邓小平，当时在很多意识形态的辩论中，中国改革的第一步是农村改革、联产承包制，接下来国企改革，所有的改革都是围绕着经济，避而不谈政治，这就是改革1.0版。当经济发展到一定程度，其他配套必须跟上，也即改革进入了深水区。

　　十八届三中全会有两个要点：第一，明确市场配置资源的主导地位，有计划的社会主义市场经济转变为市场经济，此前，“无形的手”和“有形的手”经常打架，2009年10万亿的银行信贷，2012年打着金融创新旗号实际增加的社会融资超过10万亿，有形的手严重影响了中国的经济发展。改革2.0版明确了市场主体的地位，这跟以前不一样；第二，改革2.0版不单指经济，是多方面、全面的改革，在形成一个科学的国家治理结构。

　　《红周刊》：从改革1.0版到2.0版的转变中，投资逻辑上的改变是什么？

　　曾昭雄：未来的牛市不同于2005年的牛市，不同于2009年，也不同于1999年的“5·19行情”。过去的牛市的驱动力，第一是经济周期的力量。当时还是以投资为主导的经济，其实截至去年，我国投资占GDP的比例还在不断爬升，投资刺激下地产、银行、煤炭、有色、机械等涨幅可观；第二是流动性冲击。2005年的牛市起点时股市非常小，流通市值只有约1万亿，面对的是30万亿的货币，市场整体上涨6倍。以后不同了，中国股市已经足够大了，之后中国经济也是减速的，不具备周期性暴涨或者流动性再次拉动的牛市。

　　目前新股不断发行，流动性能够支持A股稳步每年涨个10%~20%，不具备爆发性的能力。23万亿的总市值，上涨一倍就是46万亿，上涨5倍就和目前货币供应总量一致，这几乎是不可能的！在经济下行背景下，未来的牛市体现的是经济结构调整的结果。

　　·谈分化·

　　创业板中期调整后将创新高

　　【曾昭雄观点】2月25日创业板已经中期见顶，未来会有一个中期调整。这个调整不是终点，未来创业板会创出历史新高。我们还一直持有两、三家长期看好的创业板公司。这些公司能代表中国未来3~5年的发展方向，估值也日趋合理。

　　《红周刊》：在英国进修期间你亲身经历科网泡沫破裂，对比一下，目前A股创业板TMT达到什么程度了？

　　曾昭雄：今年的2月25日创业板已经中期见顶，未来会有一个中期调整。含义有二：其一调整是中期的，不是短期；第二，这不是终点，未来创业板会创出历史新高。

　　去年这波创业板的上涨具备合理性和必然性，2012年创业板指数在股票定价较高位置推出，之后指数腰斩。其时很多股票非常便宜，子行业中的成长龙头华谊兄弟、蓝色光标、网宿科技等被严重低估。经过去年9月份传媒股的疯狂以及今年前两个月落后股的补涨，今年2月下旬再看创业板就有当年上证6000多点的感觉。以公募基金为代表的机构在后期创业板爆炒中功不可没，甚至多次出现同一位基金经理管理的3只基金在重仓同一只股票，3只基金加起来占流通股超过20%，之前的上涨成为以后上涨的主要理由，泡沫都是这样形成的。很多人买股票不是因为基本面有多好，估值有多合适，而是因为股票在不断上涨。

　　我认为创业板的调整还没有结束，但当创业板指数跌到1250点左右时我们已经开始逐步买入两、三家长期看好的公司。虽然这样，最近这段时间我还是反复问自己这3家公司是否真的优秀，是否有潜力成为真正伟大的公司，假如创业板继续跌到1000点附近，我能否承受可能出现的下跌幅度？我相信这些公司是能真正成长起来的子行业龙头，能代表中国未来3~5年的先进发展方向，而且他们的估值也日趋合理。我们选股标准是未来3年要持续30%以上的净利润增长，这样的公司跌到30倍左右市盈率基本合理。在1500点很多创业板公司的静态PE超过80倍，动态PE超过50倍，这是给一个伟大的成长股的估值，是美国社交龙头FACEBOOK(脸谱)的估值，试问中国的创业板上有几个能和FACEBOOK相比？创业板中真正好公司不超过30%，能成长为伟大企业的更是凤毛麟角，大部分公司都是在讲一个美好的故事。

　　《红周刊》：以您投行的经历来讲，投资新股如何避免陷阱？

　　曾昭雄：做投行时我考虑的问题是在合规范围内帮助上市公司成功IPO，现在做投资我则眼光挑剔。我相信IPO刚刚重启时网上申购大部分都能赚钱，但是基于真正好公司不多的判断，后期可能出现破发。建议在出现破发、中签率大幅上升的时候谨慎网上申购。近期我们看了300家准备上市的公司，大致结论是，公司的素质越来越差了，从中挑出可以投资的公司不超过30家，细分行业的龙头已经非常少，多在细分行业中排名第三、第四。在中国，好公司80%~90%基本已经上市完毕。

　　·谈行业·

　　消费、医药、信息技术，

　　未来10年大赢家！

　　【曾昭雄观点】美国牛市最大的赢家就是信息技术，思科上涨了1000倍，另外一个就是医药，辉瑞制药大概涨了100倍，第三个就是消费。我们要买这些行业里的龙头公司，重点投资10年之后的蓝筹股。

　　《红周刊》：对比1980年启动的美国牛市，哪些行业或者公司会最终胜出？

　　曾昭雄：我认为银行、保险、地产是中年人的身体、晚年人的估值，这些行业以后能挣钱，包括美国2009年的牛市，银行也涨了两、三倍，但涨的最多的不是银行，而是互联网和生物医药。

　　改革更重要是社会发展趋势的推动，我不太赞同政府扶持什么就炒一把什么题材，我们当然看到了3D打印、页岩气、医疗服务、软件、新能源汽车的发展前景，但前提是我们必须要找到优秀公司。未来10年的牛市里面，什么行业会好？最根本的还是社会将发生怎样的变化。我们分析1980年至1999年以及2009年到现在美股的牛市，最大的赢家就是信息技术，代表就是思科，在80年的低点到最高点加上分红一共上涨了1000倍；另外一个就是医药，上涨最多的大公司是辉瑞制药，大概涨了100倍；第三个就是消费，代表就是可口可乐，也是涨了接近100倍。当然还有一个金融代表就是巴菲特的公司——伯克希尔·哈撒韦公司，同期的20年牛市整个市场上涨了11.5倍。我们希望能找到未来十年的蓝筹股。就像思科一样，2009年纳入道指，之前并不是其指标股，所以我们要重点投资10年之后的蓝筹股。

　　《红周刊》：具体到科技领域，优秀公司最主要的特征是什么？

　　曾昭雄：十分可惜，科技龙头公司、最好的商业模式没有一个在A股。但我们可以找服务于这个领域的公司，比如做网络服务的网宿科技，做互联网营销的蓝色光标等。互联网中除了腾讯和电商比较独特，大部分公司还是靠广告，像蓝色光标和最近比较火的media v(利欧股份)就是在做互联网广告业务，但后者复牌如果出现爆炒就会偏贵且缺乏发展后劲。我们会不断寻找科技好公司，第一必须要有核心竞争力，吃透其商业模式，这一点对科技类公司很重要；第二要有好价格。

　　《红周刊》：2010年就开始关注蓝色光标，能否以此为例，说说什么是好的商业模式？

　　曾昭雄：2010年的时候我拿蓝色光标与之前我投过的金螳螂相比，因为都是服务性质的公司，即轻资产赢得利润。我还拿它跟我们私募基金行业相比，同属服务业，但私募基金的商业模式和蓝色光标相比还是差了很远。比如我们发行产品，去一个地方路演，我会做一个PPT，推介产品以及对市场的看法，在最近的市场气氛下，这场推介会如果募集了一千万已经很不错了，以私募的商业模式来说，0.5%的管理费是5万，一个很优秀的基金经理一年赚20%，假如提成15%左右，即我总共从1000万中赚到35万的收入。而蓝色光标，比如公司刚中了一个宝洁的标，这个的单子以后可能一年带来超过1亿的收入，而这1亿除了过一道手的媒体代理外基本上是纯收入，成本就是几个人的差旅费、人工等管理层本，以及多年积攒下来的案例经验和网络渠道关系，这些是不需摊销的无形资产。研究公司重要的是研究商业模式。

　　从我内心来讲，我是不怎么喜欢一个不断并购的公司的，但你会看到这个公司的并购正在形成一个宏伟的版图，每一次并购都在增强自己作为一个全能型的营销集团的能力，当这个版图逐渐完善时，你会看到强大合力的产生。到目前为止，公司一直在做正确的事情。

　　《红周刊》：您从2004年开始投资云南白药，投资医药10年，说过“投医药就要投专科医药”，现在有改变吗？

　　曾昭雄：我投云南白药10年，去年105元左右卖掉了，最近又刚刚买回来，这个公司是否值得再投5年呢？很重要一点就是公司能否把下一个消费品做好，即女性卫生用品，这是最重要的突破方向，成功了它就会从一个优秀的公司变成一个伟大的公司。另外还有一些中成药的公司天士力、片仔癀等，是中国一个比较独特的领域。

　　按照国外的发展经验，今后无非是两个方向：一个是专科用药，另一个是生物医药。美股这波反弹，生物制药比科网股还凶猛，代表了医药发展的方向，包括基因重组、肿瘤的单抗治疗、疫苗等等，现在我们对生物医药开始跟进投入。

　　《红周刊》：不关注医疗服务么？

　　曾昭雄：还是贵了，有个别公司看起来很便宜，但都是虚的。我们曾经投资过爱尔眼科，任何一家好公司，当定价和增长速度相比严重偏贵的话，我会选择放弃。从美国历史来讲，医疗服务市值最大的公司大概也就相当于最大的医药公司的四分之一，内在的原因是医药研发和销售是比医疗服务和医疗设备更好的商业模式，因为医疗服务最核心的因素是具有公益性，所以现在很多炒作都是头脑发热。用波特五力模型去分析，医疗服务公司最终的客户是医保，付钱的是国家，另一方面和劳动强度相比，医生价值被严重低估了。换个角度来说，医疗服务的人工成本是一个长期上升的趋势。

　　今年医疗服务阶段性的热炒，是因为2014年是医药的小年，很多基药都没有招标，另外国家发改委要降价，但这是短期行为。当然我不排除最纯正的医疗服务公司会成长起来，比如爱尔眼科，投资最终还是要看商业模式和真实业绩。

　　《红周刊》：你刚才讲到卖出云南白药，能否以一个案例来说明怎样判断卖出时机？

　　曾昭雄：有经验的投资者都知道卖出比买入难10倍，我也在不断总结经验教训。我决定卖出还是看公司的基本面和长期估值指标是否匹配，当“小狗”过度兴奋跑得超出主人很多的时候就应该卖出。而注重板块轮动和主题炒作的A股，市场先生既会极度悲观，也会极度乐观，这个时候就是我选择卖出的时候。

　　举个例子，比如长城汽车，我们大概在11~12元之间开始重点投资，市值约360亿。原因是SUV是个快速增长的行业，公司在2011年底就确定了这个市场龙头的地位，当时很少有人关注，我曾经和家电行业的人一起合作过，发现长城汽车的管理水平比最优秀的家电企业还要好很多。我们一直持有这个股票到2013年中其市值不到1100亿时全部卖掉，卖掉之后又涨了30%多。长城汽车2013年销售收入预计约568亿，1100亿市值以上2倍市销率已经高估，最高超过1500亿市值，3倍市销率则严重高估。但当年最高1500亿市值时，在新车投入、毛利率上升等拉动下，市盈率比较低，PEG(静态PE和未来3年年均增长率的比值)则超低，但表面上低的PEG真实吗？PE在业绩转折就是一个假象。2013年大家都认为公司能保持50%以上业绩增长若干年，那么不到20倍的动态PE太便宜了。但是经历过几次牛熊的人知道，在一个周期行业里，即便是最优秀的公司业绩波动也很大。所以我们要做的是把投资的科学一面尽量做深入，至于艺术的东西，刻意去找极限点很容易出错。接近极限点时买卖成功当然会十分耀眼，但必须注意万一出错了，风险是否可以承受。 责任编辑：zdsh