分布式光伏电站发展将呈金融化趋势(股)

　　四大特质成就一流运营商

　　运营环节更受益分布式发展的大趋势。未来5-10年，国内分布式光伏将迎来快速发展期，2020年左右平价上网的实现，将使分布式突破补贴和规划的限制，真正打开成长空间，实现每年20GW以上的新增装机。从增速角度来看，BT/EPC厂商的业绩增速与新增装机正相关，而运营商的业绩增速与累计装机存量正相关，其增速的高点会晚于BT/EPC厂商，可以实现更加持续的高增长。从业绩稳定性的角度来看，随着竞争加剧，BT/EPC的利润存在下降的风险，但运营商的利润将被锁定20年，更加稳定。

　　我们认为，平价上网启动期，BT/EPC弹性最大。在分布式导入期和平价上网启动期，新增装机的快速上量将使BT/EPC的业绩有较大弹性。由于很多BT/EPC企业同时做地面电站和分布式光伏，而地面电站维持6-8GW新增装机，因此分布式导入期对BT/EPC企业的弹性被弱化，更大的弹性来自平价上网周期。

　　在其他阶段，BT/EPC的高增长则需要通过兼收并购、强大的企业竞争力抢占市场份额来实现。

　　从中期来看，运营商的增长可预见性更强。目前是民营光伏运营商快速扩张的阶段，利润在密集建设期过后将逐渐释放。随着融资方式的创新和突破，民企在融资方面相比国企的劣势将被弱化，而更加灵活的金融创新及更强的执行力将弥补背景上的缺憾。

　　通过对Solarcity的深入分析，我们认为成就一流分布式运营商需要四大特质：强大的融资能力，善用金融工具；可复制的商业模式，同时控制设计、制造、安装和运营环节，形成电站效益的最大化；对光伏和金融结合理解深入的团队；执行力和项目资源获取能力，能及时把握行业趋势，形成先发优势。

　　Solarcity的融资思路是：借助30%初始投资税收抵扣(ITC)和加速折旧税盾政策，吸引大量的税务投资基金(如谷歌、高盛等)，以合资、租赁和售后回租等模式，快速抢占市场，与用户签订PPA/租赁协议，形成带来稳定现金流预期的资金池，然后借助各种金融工具将前期的沉淀资本证券化，盘活电站资产，形成滚动开发。

　　截至2014年初，Solarcity已融资25亿美元，其中具有重要意义的是公司发行资产支撑债券(ABS)募集5400万美元，期限13年，获得标普公司BBB+评级，以电站未来产生的现金流作为担保，利率仅4.8%，低于合资基金和转租赁基金要求的6%-8%回报率，开启了光伏电站资产证券化的模式。

　　反观国内市场，由于缺少ITC和加速折旧税盾等政策优惠，税务投资基金缺少足够参与动力，国内运营商难以完全复制Solarcity的融资方式。但可以借鉴其思路，将光伏电站视为金融产品，期初可借助融资租赁、与信托/产业基金合资、定增等方式快速做大规模，形成有一定规模的资金池，在蓄势阶段奠定行业地位；随着产业对电站金融属性认识的加深、行业配套政策的完善，通过资产证券化实现更加快速扩张。因此，从光伏运营商的成长路径来看，对金融工具的灵活运用是企业把握行业快速发展机遇的关键。

　　作为运营商，Solarcity不仅局限于运营环节，更把控住设计和制造，并形成可快速复制的商业模式。在设计与安装环节，商业模式类似于电商的B2C模式，用户可以通过网络提交需求申请并获得设计与上门安装服务，并节省前期巨额投入(3万-5万美元)。租赁商通过软件工具在远端做快速评估，为用户量身定做光伏面板并估算投资回报率，耗时短，极大地减少交易成本。

　　Solarcity的一系列举措，展现了Musk的经营思路：掌握产业链的关键环节，类似于苹果模式，形成运营商的核心竞争力。从这个层面来看，顺风光电战略性地收购无锡尚德与SCTY自建组件工厂有异曲同工之妙，利用尚德强大的组件生产实力为其构建电站运营帝国提供高质量产品。在EPC开发环节，顺风光电做总设计，以此构建起重要优势，并强化对开发商的议价能力。

　　在下游渠道方面，Solarcity与Wal-Mart、Pulte Homes和Toll Brothers等客户建立渠道合作关系，这些大型的住宅商和零售商能提供大规模且相对集中的租赁需求，同时这些大客户在全国各地具有大量的连锁店，与其合作能实现复制性的快速扩张，同时也提供了更多增值服务的机会。

　　Solarcity的管理团队具有丰富的金融和互联网从业经历，互联网思维使Solarcity在设计与安装环节借鉴电商的B2C模式，不仅精简流程，更提高了用户体验；同时，也使Solarcity致力于打造成一家能源平台型公司。

　　金融思维则使Solarcity的融资模式创新上得心应手，不仅借助了税务投资基金的资本力量，更率先实现电站的资产证券化。因此，我们认为国内光伏运营商要做大做强，依靠的不再是传统光伏的制造思维，而是要深刻把握光伏电站的金融属性本质，借助资本的力量盘活电站资产，实现快速扩张。

　　Solarcity成立至今，实现了年均200%左右的复合增速，预计到2014年实现1GW左右的装机容量。Solarcity的快速扩张，一方面得益于公司成功的多渠道融资，另一方面源于公司对行业的正确理解。未来补贴存在下调或取消的风险，在政策的黄金阶段应该多做，锁定收益；未来行业竞争必然加剧，公司在行业成长初期，能够优选客户，与大型零售商等大客户建立持续稳定的合作关系；形成一定的资产规模和影响力后，便于资产证券化和资产市场的股权融资。

　　从融资创新来看，顺风光电、联合光伏和爱康科技是国内运营商对金融工具应用最领先的公司，其中爱康科技与福能租赁合作融资租赁，开启国内类资产证券化先河，与信托/基金合作收购电站使杠杆放大到20倍以上，有效解决资金不足的难题。

　　从商业模式来看，顺风光电、联合光伏、林洋电子有优势。顺风光电通过收购无锡尚德，实现组件自产自销，打通产业链的中下游环节，同时控制住设计环节，思路类似Solarcity，既保证电站质量，又能有效压缩EPC总包成本。联合光伏通过绿色生态合作组织(PGO)平台收购电站，将很多环节分包给第三方，便于电站的标准化，我们认为这是目前国内收购电站运营最好的模式。林洋电子与电网公司合作的商业模式则有效解决了电费收取和并网问题，同时该模式非常容易在全国各地进行复制。

　　此外，要正确看待电站运营的行业特性。由于运营商在项目公司成立前的开支是费用化的，成立后才是资本化的，因此项目投建期的路条费用和财务费用会影响业绩的释放。同时多数电站在下半年并网，对当年的业绩贡献有限，因此运营行业与BT/EPC不同，不具备在当期快速释放业绩的特性。

　　目前国内光伏发电占比仅0.33%左右，与欧洲发达国家对比仍非常低，随着新一届政府对新能源的重视和平价上网的渐行渐近，光伏的快速爆发指日可待，国内每年潜在新增需求在30GW以上，空间极大。同时，光伏电站运营处于发展初期，企业尚未形成稳定的规模和现金流，业绩增速高点远未到来，不能按公共事业的逻辑去看待光伏运营。 责任编辑：暗白