错峰生产大范围实施 水泥业景气回升可期（股）

　　金隅股份:"盘活存量"主题下的价值释放

　　类别：公司研究 机构：辉立证券(香港)有限公司 研究员：Chen Geng 日期：2014-12-29

　　公司简介

　　金隅股份是中国环渤海地区最大的建筑材料生产企业,旗下包括水泥、新型建材、房地产开发以及物业投资四大业务板块。公司是A+H上市公司,先後登陆香港交易所和上海交易所,股份代码H股(2009.HK)和A股(601992.SH)。

　　主营业务增长平稳

　　最近三年,金隅股份主营业务收入平稳增长, 平均年化增长率维持在 20%以上。与此同时,公司的毛利也稳步提升,从2011年的77亿元增长到2013年的98.6亿元,分业务看,公司各项业务除水泥板块 2012 年受行业影响增速略有反复,其余业务领域--房地产、新型建材、物业管理等均保持较为平稳的增长态势。

　　2014Q3业绩略低于预期

　　2014 年1-9 月实现营业收入287.97 亿元,同比下降4.03%;实现归属上市公司股东净利润17.41亿元,同比增长0.34%,对应每股收益0.38 元,其中第三季度净利润为3.60 亿元,单季度同比下降17.4%,对应每股收益0.08 元,业绩略低於我们此前的预期。

　　1-9 月公司综合毛利率24.8%,同比提升3.28 个百分点。第3 季度单季度综合毛利率24.19%,同比提升2.65 个百分点。前9个月公司费用率14.1%,同比上升1.31 个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别窄幅上升。

　　工业土地价值即将激活

　　核心城市的盘活存量土地政策有望加速出台,公司将显着受益。金隅股份积极回应新政策,目前已有两个专案成功实现工业用地转为住宅用地。我们认为,存量低效用地再开发将是未来商品房开发用地的主要供应模式,北京市或继续出台政策加快工业用地转性进度。当前,公司持有工业用地 740 万平方米,其中北京市540万平方米,约250万平方米在五环以内,未来将显着受益。

　　此外,公司控股股东金隅集团是北京市属国有独资企业,有望成为北京国企改革第一批试点。我们认为,随着各项激励政策出台,公司管理层有足够动力去盘活工业土地资产,快速释放价值,提升股东价值。

　　根据我们预计,2015-2020年随着这些工业土地价值的逐步释放,将平均每年为金隅股份贡献超过人民币25亿的净利润。可以预计,前期利润贡献额有限,後期随着专案的持续增加,利润贡献将有大幅提升,并在2020年左右达到峰值。

　　估值

　　金隅股份的两大业务:水泥和房地产的业绩表现均乏善可陈,但工业土地价值的逐步释放将有助於提升企业价值,推动市值增长。2015年,国企改革步伐的加快将推动公司管理层加快释放存量土地价值,运营效率提升带来的红利将是国企上市公司投资人所乐於见到的,有助於提升公司估值。我们给予金隅股份"增持"评级,12个月目标价为人民币10.8元,相当於12.6倍和11倍的2015/2016年预期市盈率。
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