错峰生产大范围实施 水泥业景气回升可期（股）

　　冀东水泥:最具国企改革潜力水泥股,上调评级

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：邱友锋 日期：2014-12-24

　　1.国企改革带来集团资产注入及公司治理水平提升预期

　　据证券时报等媒体报告,历经一年多时间的调研和讨论,国资委、财政部等中央部委对国企改革的总体方案、指导思想、原则、实施办法已基本达成共识,国企改革顶层设计方案最快将于2015年初出台。同时,我们预计海螺水泥停牌(与大股东安徽海螺集团筹划重大事项)等事件也显示地方国企改革正在加快步伐。

　　1.1集团优质资产(海外水泥产能)或将注入上市公司

　　公司大股东(持股38.63%)冀东发展集团,实际控制人为唐山市国资委。冀东发展集团旗下有两家上市公司:冀东水泥  （000401 股吧,行情,资讯,主力买卖）和冀东装备  （000856 股吧,行情,资讯,主力买卖）。冀东发展集团拥有的商品混凝土、海外水泥生产线等经营资产与冀东水泥主业较为契合,我们认为上述资产在国企改革背景下或有优先注入冀东水泥的可能性,其中海外水泥生产线盈利能力强劲,为优质资产。

　　海外水泥资产方面,根据河北省政府要求,以冀东发展集团为主,到2017年争取将省内水泥产能转移2000万吨至非洲、南美、东南亚等地区。冀东发展集团计划在赞比亚、缅甸、越南、马来西亚等国家建设水泥熟料生产线、粉磨站、石灰石矿、骨料生产线、搅拌站等项目。国外部分新兴国家因基础建设落后及水泥产能供给不足,水泥价格远高于中国大陆,生产线盈利能力显著强于国内。

　　以南非项目为例,公司大股东冀东发展集团和中非发展基金共同设立中非冀东建材投资有限责任公司,中方持股51%,于南非林波波省投资2800t/d熟料生产线(带6MW余热发电),项目出资近10亿元人民币,是我国企业首次在南非成功进行水泥投资和项目融资(无需母公司担保)。非洲总人口约9亿,水泥产能不到1亿吨(中国13亿人口,水泥产能30亿吨),使得非洲水泥售价较高,通常在200-400美元之间(约中国大陆价格的6倍),而主要成本煤炭价格约60-70美元(与国内价格差别不大),水泥生产线盈利能力优异,且获得南非政府约7500万人民币减免税补助(因先进技术及促进当地经济与就业)。目前该生产线已经完成基础设施建设,预计2015年10月具备点火生产条件,若2015年底能够投产并后期注入上市公司,预计每年将贡献业绩约3亿元(假设吨净利500元/吨)。公司2013年盈利3.4亿,2014年预计盈利不到4000万,若海外生产线注入将大幅增厚公司业绩。

　　商品混凝土资产方面,根据冀东发展集团官网,截止2013年12月,唐山冀东混凝土有限责任公司(目前冀东发展集团持股51%,冀东水泥持股49%)已经成功收购、并购、新建搅拌站61个,产能3655万方,位居国内前列。北京区域作为冀东混凝土板块的重点发展区域,截至2013年12月,已拥有10家混凝土公司(22个搅拌站),产能为1575万方。由于商品混凝土是公司主业水泥的下游,且公司已有49%唐山冀东混凝土股权,我们预计,冀东发展集团持有的51%股权部分在国企改革背景下或将注入上市公司。

　　1.2混合所有制改革背景下公司或将引入海螺水泥等战略投资者

　　自2007年起,水泥行业龙头海螺水泥  （600585 股吧,行情,资讯,主力买卖）因看好公司长期投资价值,持续增持公司股权,截止2014年三季报已增持至19.84%,为公司第二大股东,但即便海螺水泥持股近20%,海螺水泥仍没有派遣董事至冀东水泥董事会,对上市公司经营管理无话语权。在混合所有制改革大背景下,海螺水泥等战略投资者或可能加大对冀东水泥股权投资,并通过派遣董事进入冀东水泥董事会参与公司经营管理,提升公司管理水平。

　　1.3股权激励、董事会任命管理层等制度建设有望提升公司管理水平

　　冀东水泥是业内除海螺水泥之外,水泥生产线最为优质的公司,生产线基本都是靠自建,且大多为5000t/d或以上大线,并多数配套有石灰石矿山,资源储量大、品质好,能确保企业长期稳定发展的需要,"硬件"优异(亦为海螺水泥增持公司主要原因之一)。后续国企改革若能带来上市公司有效实施股权激励、董事会任命管理层等制度建设,将极大提升公司"软实力",从而更好地使公司优质生产线发挥其固有"硬件"优势。

　　2.区域水泥价格见底,京津冀一体化助景气底部回升

　　京津冀区域水泥价格已跌至底部,高标水泥价格已处于300元/吨以下,为全国最低,亦为2009年以来最低水平,主要是由于区域内前期企业间的恶性价格战、4万亿刺激后过度新建水泥产能投放以及区域内下游资金链紧张。小企业普遍亏损,大企业处于盈亏平衡线。后续京津冀地区几无新增产能,而京津冀一体化有望带来大规模基建项目(区域新建五大机场、2020年前新建普通高速公路干线32条),三地形成1小时交通圈,或将拉动水泥回升。此外,京津冀地区环保压力巨大,水泥等高污染行业存量产能受环保政策压力影响或将有所收缩。区域景气有望在供需格局改善带动下底部回升。

　　3.新天域(菱石投资)解禁期渐近

　　2010年6月公司公告增发预案,引入海外战略投资者Diamondrock Investments Limied(菱石投资,控股股东之大股东为新天域资本,是一家专注于中国市场的私募股权投资基金),对其发行约1.35亿股,增发价格14.21元/股,募集19.15亿资金用于补充流动资金,占公司增发后股本的10%,为公司的第三大股东。增发股份于2012年2月1日上市,限售期三年,2015年2月2日为限售解禁日期。解禁期渐近,而按目前股价12.24元/股计算,菱石投资仍亏损近14%。

　　4.盈利预测与投资建议

　　我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润0.40亿、3.83亿、6.77亿,EPS为0.03、0.28、0.50元。2014年三季报每股净资产达8.8元,目前股价对应PB仅1.4倍,估值在水泥股中排名垫底(行业平均PB约2倍)。考虑到混合所有制改革带来集团资产注入、治理水平提升预期及较强的市值管理动力,我们给予公司2倍PB,目标价18.00元,上调至"买入"评级。

　　5.风险提示

　　地方国企改革推进缓慢;京津冀一体化带动基建需求低于预期。
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