业绩逐步见底 传统制造业面临逆袭良机

　　●从海外的经验来看，产业升级时间拐点在人均GDP 达到4000-6000 美元时出现这一趋势，中国目前人均GDP已经超过6000 美元，即将经历产业升级的历史拐点

　　●我们预计2015 年随着供给收缩，上游原材料价格的下降，制造业整体的企业盈利状况应该呈现底部企稳的状态。相对于估值扩张期已近结束的成长股板块，传统制造业估值向下修正的空间已经很小

　　●一些公司主动转型升级变革，能够不断地突破企业生命周期的极限，通过对新领域的拓展或者通过对原有领域的深挖，重新获取成长溢价。因此，在当前的时间点上，传统的制造业或许有逆袭的机会

　　●从宏观主题政策驱动与微观行业需求爆发两方面结合，我们认为人工替代、进口替代、技术引进这三条主线能成为今年市场主要的投资热点，在标的选择的方法上推荐政策大方向正确+细分行业龙头

　　⊙安信证券

　　我国制造业投资增速自2012年以来呈现持续下滑的趋势。2014年前11月，制造业固定资产投资同比增长13.5%，延续了过去两年增速下滑的整体趋势，创2005年以来的新低。制造业固定资产投资增速的下滑，很大程度上反映出我国制造业产能扩张的放缓，这与我国经济潜在增速下降趋势一致。如果没有剧烈的去产能，这在未来一段时间可能很难改变；另一方面，从工业企业的盈利水平和收入水平来看，2013年以来工业企业收入增速整体下行趋势较为明显。

　　今年以来，工业企业的收入增速下滑到9%左右，明显低于过去2年的水平。然而盈利增速相较于收入增速下降得更加缓慢，这可能与行业内主动收缩产能有关。我们认为，2015年制造业仍然会大概率延续2014年的整体低迷情况。然而，随着产业中供给的收缩，与上游原材料价格的下降，整体的制造业企业盈利状况应该呈现底部企稳状态。

　　全球经济复苏与对外投资将成新增量

　　目前来看，全球经济复苏带动中国出口增速提升是较为一致的市场预期，中国出口增速整体上将和全球贸易增速趋同。因此，随着美国经济的复苏加速，欧洲经济的逐步企稳，全球贸易的复苏将带动中国制造业出口的好转。此外，中国对外投资的战略也将为传统制造业带来新的增量。对外投资对于基础设施落后的发展中国家，能促进生产率提高，而这些国家的收入提高又会利好投资国的出口。中国目前来说面临着国内过度投资的风险，但在海外投资这一块仍有很大的空间。

　　截至2013年，我国对外直接投资存量约为6604亿美元，预计今年非金融对外直接投资规模将达到1100亿美元。全世界横向比较，目前美国和日本的投资总量约为3300亿和1300亿美元，分别列第一和第二。假设今年我国的非金融对外投资规模翻一倍，那么按照约20%比例投资基建的假设来算，能够拉动国内基建投资规模约为440亿美元。如果我们能加大对外投资的力度，无疑会通过订单对制造业进行增量拉动。

　　传统制造业变革风潮将起

　　过去几年曾有许多关于传统产业转型的讨论，然而市场反映并不如意，这或许一方面是由于传统的制造业仍处在周期的下行通道中，盈利与估值的拐点仍未临近，因此行业内部催生变革的压力没有这么迫切。另一方面，从资本推动与政策层面上来说，可能仍处于积累的早期阶段，没有到积累变现的阶段。但最近一年看到了一些不同，第一，我们观察到随着经济底部整理，行业内部变革的呼声越来越高，一些企业已经自主走上变革道路。第二，在资本的帮助下，中国传统制造业通过自主研发和海外技术引进两条腿走路的方式，正在实现弯道超车。第三，随着互联网技术的日益成熟，互联网浪潮正在向各行各业蔓延，传统制造业也不可避免被卷入互联网对传统行业的颠覆趋势中，工业化4.0时代正在全球开启序幕。最后，国企改革与产业政策的支持也将激活传统产业的活力，释放制度红利。从这四个方面考虑，我们认为传统产业的升级和革新或许会成为2015年贯穿全年的重要主题。

　　内在压力催生变革需求

　　近30年以来，中国的制造业是中国经济中最重要的组成部门，同时也是世界工业链条中的重要一环。多年以来，中国通过利用丰富的劳动力资源和原材料资源，出口劳动密集型产品，进口资本密集型产品，从全球贸易中受益。然而，中国制造业过去30年所依赖的优势正在发生趋势性变化。

　　首先，是中国人口的结构的拐点正在临近。尽管我们过去也在强调产业在中国内部的区域转移，然而整体人口结构的变迁决定了未来中国潜在劳动力的短缺。更重要的是，中国劳动力结构呈现两极化的趋势。一方面，廉价劳动力所依赖的中等教育毕业生数量在2011年后出现断崖式的下滑，另一方面，高等院校毕业生却出现爆发式的供应。

　　从人口总量和结构两方面来看，未来传统制造业所依赖的廉价劳动力优势将不复存在。工资水平上升将带动劳动力成本的上升，压缩传统制造业的利润空间。但对于高端制造业，中国人力资本结构特有的工程师红利却有利于传统制造业的升级。我们预计伴随着人民币的升值，传统制造业所依靠的高耗能、高投入模式将不可持续，传统制造业所面临的挑战将催生行业从内部变革的需求。

　　资本助力技术升级

　　一般来说，新兴国家要取得全要素生产率的进步在规模拐点之后，必须要依靠技术的进步。技术进步有两种实现方式,自己投资进行研究和开发,或者向其他国家学习模仿。自主开发尖端技术对于资本的要求比较高，但由于拥有自主知识产权和技术积累，在技术升级的后期会发展比较快。另外一条路则是引进发达国家技术设备，发挥后发优势，实现弯道超车，而缺陷是关键的技术会有引进困难，被发达国家封锁。因此近年来，我国采取了两条腿走路的办法。一方面加大自主研发的力度，增加科研经费拨款占财政拨款的比例，加强对知识产权的保护力度。从2009年以来，每百家企业商标拥有量逐年上升，科技进步贡献率指数逐年上升，大中型工业企业中研发经费逐年上升，这些数据都反映了我国通过过去几十年的技术积累和资本投入已经有了一些技术积累。

　　另一方面，中国企业走出去通过海外并购的方式在海外收购技术、设备和市场，突破技术封锁的案例也越来越多。根据德勤中国装备制造业海外拓展阶段的报告，截至2012年三季度，中国装备制造企业海外并购交易的金额占据中国制造业海外并购交易总额的45％，而海外并购已成为全球金融危机以来中国装备制造业海外拓展的主要方式，并购的发起方从国有大型企业占主导发展到当前的领先民营企业积极参与。

　　全球工业互联网化渐成大势

　　全球工业目前已经进入4.0时代。工业4.0时代的核心是互联网对传统工业的渗透，使得传统制造业完成智能升级。通过物联网和“务(服务)联网”，把产品、机器、资源、人有机联系在一起，推动各环节数据共享，实现产品全生命周期和全制造流程的数字化。

　　根据美国通用电气公司的报告分析，如果工业互联网推动生产率每年增长1至1.5个百分点，将使生产率再一次达到网络革命巅峰水平。根据这个测算，在接下来的20年里，工业互联网将为全球GDP创造10万至15万亿美元价值，到2025年，工业互联网将创造约82万亿美元的经济价值，占世界经济总量水平的二分之一。我们目前看到基于传感网络、GPS、云计算、大数据等技术融合的智能决策服务平台已经在汽车、装备等领域开始应用，未来智能电网、分布式能源、信息技术等多技术融合的能源互联网也可能从想象变为现实，因此传统制造业目前正处在革命当中，互联网对传统制造业的渗透不仅能够改进传统制造业的效率，更是对传统制造业的重新定义，工业在接下来的20年内完全有可能接替服务业成为拉动世界经济的引擎。

　　传统制造业估值见底

　　首先从估值对比的角度来看，传统的制造业股票经过过去4年以来的调整，估值已经触底。去年四季度以来，我们观察到一些行业的估值已经从底部有所回升，但相对于过去两年处于估值扩张周期的TMT成长股的估值水平，目前这些传统制造业15-20倍左右的估值向下修正的空间已经很小。从估值的角度来看，相对于也许将要下滑的成长股估值，传统制造业或许会有更大的弹性。因此，在当前的时间点上，传统的制造业或许有更多逆袭的机会。

　　微观与宏观中寻找变革机会

　　根据我们和行业研究员的共同讨论，从宏观主题政策驱动与微观行业需求爆发两方面结合，我们认为人工替代、原材料替代、技术引进这三条主线能成为今年市场制造业升级主题的投资主线。

　　人工替代：产业爆发正在进行时

　　我们认为2015年将是人工替代和智能装备到达需求的爆发年，其中机器人、高端机床这两个子行业最被行业研究员看好，具体看好的标的有：日发精机、巨星科技、机器人。

　　从人口的角度来看，回顾中国近二十年的经济发展，农村劳动力转移和人口红利相互叠加，为制造业提供了大量的廉价劳动力。而今天，刘易斯拐点隐现和人口红利逐渐减弱，导致传统依赖廉价劳动力成本的发展模式受到挑战，从而促进了制造业转型期对机器人的需求：一方面，劳动力价格上升给企业带来直接成本压力，促使企业使用机器替代人工；另一方面，劳动力价格上升预期也推动企业推动机器普及和提升，来规避未来劳动力价格继续上升的风险。其次，国内企业的生产工艺与技术已经允许机器人及自动化装备的广泛应用，这是生产水平不断发展所必然到达的一个阶段，我们认为国内已经开始逐渐复制国外机器人与工业自动化发展的路径。因此，我们认为从盈利爆发点来说，人工替代产业链条正在出现规模拐点。

　　进口替代：由中国制造到中国“智”造的国家战略

　　中国目前正在从制造业大国向制造业强国转型。同时，在外交政策上也面临着更积极的外向扩张需求。因此，进口替代需求很可能成为主要的政策着力点。其中，机械行业中的机床、模具子行业、航天军工、化工中的新材料、电力与新能源中的储电设备等子行业，都成为了最被行业研究员看好的领域。具体标的我们推荐：汇川技术、康得新、鼎龙股份、长盈精密、南车时代电气(H)、太原重工、晋西车轴、晋亿实业、轴研科技、博深工具、宝利来、康尼机电。

　　首先，进口替代的基础是我国具有人才比较优势与技术储备。进口替代中，需求是本来就存在的，不需要再去开拓，企业只需要用比较优势去占有市场即可。其中，机床行业的比较优势在于我国具有国际竞争力的人力资源优势。同时，现阶段我国在高档数控机床的研发方面也取得了历史的突破，这些设备在航空制造业、发电设备制造业和军工制造业，与国外设备同台生产，打破了国外设备一统天下的局面。

　　其次，进口替代的另一个逻辑是产业链转移造就新的增量。进口替代的另一个潜在变量是国际产业链的转移。在大国角力的工业4.0时代，亚洲从原始的低成本制造产业链转移国，正逐渐过渡到中高端技术转移国。例如光学模组领域，背光模组的生产技术长期以来均掌握在以韩国三星、日本夏普以及我国台湾瑞仪光电等少数几家大型电子生产制造企业手中，因此一直以来，国内光学模组的供给完全是依赖进口，这也导致了生产光学模片所需的光学基膜在国内也是一片空白，而近年来随着国内一些光学模片生产企业的逐步兴起(如宁波激智新材料科技有限公司)，以裕兴股份、乐凯集团和康得新为首的几家企业生产的光学基膜开始逐步替代部分进口的光学基膜。同时，光学膜下游市场发展强劲，进口替代空间巨大。

　　再次，进口替代有政策支持将成为催化剂。由于我国近年来在外交政策上的转向，国外将加大对我国的技术封锁。同时，在工业4.0时代，利用新技术弯道超车，实现后发优势也是我国制造业转型的重要诉求。从这两个角度出发，预计国家在财政倾斜力度和政策优惠上都会对进口替代相关行业倾斜。

　　技术引进：弯道超车的机会

　　历史上，几乎每一个大国崛起都与“产业革命”和新兴产业的发展相伴生。第一次工业革命使英国成为世界上第一个工业化国家，也使整个19世纪成为“英国的世纪”；19世纪70年代发生的第二次工业革命，则使美国和德国逐步取代了英国的霸主地位。20世纪中叶以来，美国借助信息科技革命，又进一步强化了其世界强国的地位。技术引进最重要的优势是迅速提高一国的劳动生产率，例如，美国曾经经历的5次技术并购浪潮，在技术并购后，迅速提高了劳动生产率。目前的世界格局中，新兴市场诸国通过技术引进能有效避免陷入中等收入陷阱。

　　现阶段，以新能源、新材料、生物技术、信息技术等为代表的高新技术的发展，正在酝酿着新一轮的科技革命和产业革命。传统的革命性创新需要资本、技术以及人才支持，但是在信息爆炸时代，模仿成本较以往下降，学习曲线加速，推动新的创新迅速推广，缩短创新周期，因此，中国传统制造业迎来了最优的弯道超车机会。

　　我们认为，在新能源汽车、新材料、高铁、核电、电子元器件等方面，我国经过技术自主创新和技术引进已经有了一些领先世界或在世界一流水平之列的技术，因此，这些领域最有可能成为工业4.0时代弯道超车的机会所在。具体推荐标的有：均胜电子、信质电机、歌尔声学、大族激光、宁波华翔。