上海国资整合发动"春季攻势" 八股大利好

　　光明乳业:“渠道年”到“效益年” 期待盈利能力提升

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：柯海东,吕明,胡春霞 撰写日期：2015-02-25

　　本报告导读:

　　2014年是公司的“渠道年”,借助莫斯利安销售网络走向全国,2015年随着规模效应逐渐显现及成本下降利于公司盈利能力提升,有望成为公司的“效益年”。

　　投资要点:

　　维持"增持"。市场认为公司2015年莫斯利安收入增速显著放缓,整体净利率短期较难改善,而我们认为公司仍然可以通过增加销售网点以及提高已铺设网点的经营效率实现收入高速增长,规模效应显现及成本下降提升净利率。维持2014-2015EPS预测0.43元、0.60元,维持目标价22.50元(对应2015年PS为1.1倍),维持“增持”评级。

　　区域扩张及渠道下沉将支持莫斯利安高速增长。2014年公司销售网点由20万个增长到70万个,公司在华东、华中市场的成功为渠道管理积累了经验,有望复制到其他区域;近几年渠道耕耘将逐渐迎来收获期,我们预计2015年莫斯利安收入可达到90亿。

　　规模效应+成本下跌有利于提升盈利能力。随着光明乳业2015年收入迈过250亿及莫斯利安迈过60亿门槛,规模效应会逐步显现;同时预计2015年光明原奶采购价格同比下降10%,预计2015年公司盈利能力会显著提升。2015年以来全球全脂奶粉拍卖价格已有所反弹,预计年中可消化2014年进口大包粉库存到合理水平,全年资产减值损失同比减少,且2015年下半年开始享受原奶价格下跌的好处。

　　公司亦可能受益于上海国企改革。上海国企改革步伐继续全国领先,上市公司、非上市公司的重组整合以及国际化经营是上海国企改革的主要特色,光明食品集团其他乳制品公司有可能会注入到光明乳业。

　　风险提示:食品安全问题、国企改革进度低于预期、竞品冲击加剧