国务院批复宁波城市总体规划 加快基础设施建设(股)

　　本地股率先受益

　　宁波韵升股权激励启动盈利反转，中期增长还靠扩产并购

　　投资亮点

　　坚守高端。公司长期专注高端永磁生产，毛利率较高。未来将继续调整结构，但总体增长有限，预计到2020年收入CAGR ~10%，VCM、工业电机、电子等其他产品的收入占比将从2013年的35%/25%/15%降至28%/20%/12%；综合毛利率仍维持在28%以上。

　　汽车业务有待进一步拓展。韵升是较早进入海外市场的中国厂商之一，但2013年汽车业务收入占比仅25%。若后续加强产品研发和市场开拓，汽车业务有望获得更快增长。预计到2020年汽车业务收入/毛利占比将从2013年的25%/29%升至40%/48%。

　　股权激励确保2015年盈利强势反弹。公司近期推出股权激励计划(涉及156人)，解锁前提是2015/16/17年业绩较2014年增长40%/50%/60%。该计划将大大提高员工积极性，加快公司产品和市场开拓，带来2015年业绩显着回升(2016/17增长有限)。

　　上海电驱动将成为重要盈利来源之一。公司参股26.46%的上海电驱动是国内最大的新能源汽车电机厂商之一(市场份额20%)，随着新能源汽车放量，盈利将显着提升。预计到2020上海电驱动将为宁波韵升贡献盈利1.5亿元，占当年利润总额的21%。

　　中期增长还需通过扩产或并购。2014年厂区搬迁及需求疲弱导致盈利显着下滑(-34%)。2015年有望反弹近40%，将将回到2013年水平。由于产能利用率已较高，中期需通过扩产，或对下游(医疗、电机等子板块)和横向新材料资产的并购来实现持续增长。

　　财务预测

　　预计14-16年EPS 0.45/0.61/0.68元，同比-34%/+37%/+11%。

　　估值与建议

　　随搬迁结束生产回归正常，以及股权激励推出后市场开拓和产品开发的推进，盈利将在2014年触底，并于2015年反弹。公司股价已自2014年8月高点回落17%，目前2015/16e P/E为30x/27x。首次覆盖给予推荐评级，目标价21.9元(目标P/E为32x 2016eEPS)，较当前股价仍有20%的上涨空间。

　　风险

　　业务拓展不及预期，稀土价格超预期下跌。(中金公司 )