银行行业：改革加速银行估值修复 推荐5股

　　超预期地产新政加速地产去库存，呵护经济平稳运行，改善市场对银行系统风险的预期

　　此次地产新政：二套房贷首付比例下调+营业税下调，利好超市场预期，有望加速地产去库存节奏，推动地产销售回暖。自去年9 月首套房认定标准放松，到降息降准，再到此次地产新政，管理层政策目标非常明确，降低经济硬着陆的风险，维持实体经济平稳运行，持续宽松的政策有望呵护经济基本面预期向好的方向转变，有助于改善投资者对于银行资产质量的预期。

　　业绩和资产质量的悲观预期已充分反映，债务置换、资产证券化有望加速银行风险出清，估值进入持续修复通道

　　新常态叠加利率市场化背景下，市场对于银行业绩和资产质量的担忧预期相当充分，而随着政策进入宽松周期、管理层推出地方政府债务置换计划、加速推进资产证券化，银行体系蕴藏的风险开始逐步释放出清，银行股估值有望进入持续修复的通道。此外，根据近期财报数据判断，不良生成加速度的拐点有望在6 个月内或者16 年Q1 出现，我们认为，市场对于银行股资产质量担忧有望开始好转，估值修复有望加速。

　　金融改革有望改变银行业业务模式，重塑银行股估值体系

　　金融改革改变和重塑银行业的业务模式和估值体系，混业经营有望改变银行传统的存贷业务经营模式带来新的增长动力，混合所有制改革有望优化企业的治理结构和激励机制，高价值业务条线独立分拆经营有望重塑银行估值体系，银行轻资产经营有望提升银行估值水平。

　　投资建议：

　　超预期地产新政叠加债务置换、资产证券化加速、金融改革，多重利好共振有望催化银行股估值修复提升。此外，资金面来看，宽松周期背景下，流动性充裕，增量资金加速入场有望支撑银行股估值修复、提升的行情。我们坚定看好银行股后续的表现，首推兴业银行，重点关注光大银行、华夏银行，适度关注浦发银行、中信银行。

　　风险提示

　　资产质量超预期恶化，需密切关注不良的变化趋势；金融改革力度不达预期。

　　相关个股研究

　　浦发银行：2014年业绩符合预期，资产质量压力稍轻　

　　资产质量风险尚可。14年4季度，浦发银行的不良贷款率上升10个基点至1.06%，不良贷款余额环比增长14%至216亿元。如果算入核销，我们预计14年下半年年化新增不良资产形成率为1.02%，比上半年高出8个基点，但在银行业中仍处于较低水平。我们认为，浦发银行之所以能较好地控制资产质量，主要是因为其较少开展钢铁贸易融资业务。截至2014年底，该行的拨备覆盖率为249%，相对高于其他银行。

　　从中期战略来看盈利增长潜力并不明朗。2015年，浦发银行继续将业务重点放在企业融资业务上，并且希望通过投行业务来推动融资服务多元化。但是我们认为在经济下滑和转型期间，企业融资业务的增长潜力相对弱于零售融资业务。与此同时，浦发银行还将推进对上海信托的整合，以此来增强银行的财富管理业务。但在我们看来，整合的积极影响已经基本体现在该行股价之中。

　　评级面临的主要风险

　　经济快速下滑导致资产质量进一步恶化。

　　估值

　　根据2014年预测，浦发银行A股价格对应1.06倍2015年预期市净率和6.23倍2015年预期市盈率；由于中期战略中体现的增长潜力不足，且整体上海信托事件的后续股价上升空间有限，我们维持持有评级，但将目标价上调至16.43元，对应1.1倍2015年预期市净率。(中银国际证券)

　　光大银行：拨备压力仍存，理财拆分提升估值

　　实现净利润289 亿元，同比增长8.1%

　　实现营业收入785 亿元，同比增长20.4%，拨备前利润488 亿元，同比增长24.9%。该业绩基本符合我们的预期。对业绩增长贡献较为显着的是生息资产规模扩张、息差水平的提升、非息收入的高速增长以及经营效率改善带来成本收入比的大幅下降，信用成本大幅上升和有效税率提高对利润增长形成负面影响。

　　投资、同业收益率大幅提升改善息差水平。

　　14 年公司净利差为2.06%，同比上升10BP，净利息收益率2.30%，同比上升14BP。主要原因为：一是投资以及拆借、存放同业和其他金融机构款项的收益率有较大提升；二是利差水平较高的存贷业务增长较快、占比提升，拉高整体息差水平，其中小微企业贷款余额同比增长21.92%，高于全行贷款增速。

　　非息收入高速增长，成本收入比改善驱动拨备前利润高速增长。

　　公司14 年实现手续费及佣金净收入192 亿元，同比增加42 亿元，增长28.12%，为公司利润增长的重要驱动因素，主要是银行卡手续费(+38%)和理财服务手续费(+47%)均有较大增长。此外，成本收入比为29.82%，同比下降1.76 个百分点，成本费用的有效管控带动公司经营效率提升。

　　后续不良压力仍存，拨备覆盖率降幅明显

　　公司14 年末不良贷款率1.19%，比13 年末提高0.33 个百分点；若加回不良核销及转出，根据我们测算，公司14 年不良净生成率为0.98%，比13 年上升0.17 个百分点，上升的幅度较同业相对较小；不过关注类贷款占比3.23%，比13 年末上升1.87 个百分点，后续资产质量压力不小。公司14年计提拨备102 亿元，比13 年增加56 亿元，14 年末拨备覆盖率181%，比13 年末下降61 个百分点；拨贷比2.16%，比13 年末提高9 个百分点。

　　投资建议与风险提示

　　预计光大银行2015 年净利润为304 亿元，同比增长5.4%；每股收益0.66 元，当前股价对应的PE 为7.04 倍，PB 为1.07 倍。公司14 年息差持续改善，非息收入高速增长，成本收入比大幅改善带动公司拨备前利润高速增长。考虑到理财业务拆分成立独立子公司，有助于提升公司估值水平，上调评级为“买入”。风险提示：经济下行期，资产质量变化需密切关注。(广发证券)