房地产：京津冀规划蓄势待发

　　一手房销量：1)环比：本周整体环比上升 16%，其中一线城市上升21%，二线上升 12%，三线上升 25%。2)同比：整体同比升 23%，其中一线升 39%，二线升 13%，三线升 44%。3)本周与 2014 年全年周均比： 整体升 19%，其中一线升 37%，二线升 14%，三线降 12%。4)累计同比：整体同比升 6%，其中一线城市升 29%，二线降0.4%，三线降 1%。一手房整体成交均价环比升 4.5%，同比升 4.6%。二手房销量：本周环比升 4%，同比升 44%。

　　库存水平：12 个典型城市一手房平均可售面积环比降 0.7%，同比升17.0%，较2010年4月低点上升151%，较2012年1月高点上升27%。去化时间：12个城市新房去化时间 15.4 个月。

　　板块估值：2015年 PE主流公司 13.1 倍，RNAV溢价 22%。一线 8.6 倍，RNAV溢价 10%；二线 14.7 倍，RNAV 溢价 42%；三线 13.3 倍，RNAV 溢价 43%；地产+X12.8 倍，RNAV 溢价 1%；商业 PE18.4 倍，RNAV折-7%。板块表现：上周板块整体上涨 5%，跑赢上证 0.3pc.

　　本周观点：政策层面上的宽松已经开始改变市场中购房者的预期，销量呈现同环比持续增长的态势。我们看好后续市场的进一步好转，加上融资面的放开，板块估值还有可观的修复空间。维持 2015年基本面“弱平衡”(去库存或者缓慢出清)的判断，整体看房地产市场将呈现“量升价平”格局，依旧看好地产股在宽货币预期下的表现，建议关注京津冀和自贸区板块的投资机会。

　　国君地产组合包含滨江集团、中天城投、格力地产、天健集团和华夏幸福，权重占比均为 20%。国君地产组合指数上周上涨 8.6%，跑赢房地产指数 3.6%，跑赢上证指数 3.9%。组合指数 2015 年累计涨幅为 65.7%，跑赢房地产指数 43.8%，跑赢上证指数 50.4%。

　　京津冀或 4月底下发，三领域集中突破。根据中国证券网报道，《京津冀协同发展规划》或与 4 月底下发，《规划》除了将明确区域整体定位及三省市定位以外，还将确定京津冀协同发展的近期、中期、远期目标。交通一体化、生态环境保护和产业对接协作三个重点领域，要集中力量先行启动并率先突破。

　　维持行业增持评级。2015年，板块投资策略是“既要过日子，也要浪漫满屋”；推荐：1)龙头房企全面受益于降息降准和再融资全面松绑，资产负债表边际改善最为明显，推荐：保利地产、招商地产、万科 A、华侨城 A；2)旧貌换新颜(强调新路径、新机制、新模式)：国企改革类重点推荐：格力地产、天健集团。3)浪漫满屋(转型之优秀标的)：推荐滨江集团、中天城投、华业地产；4)区域投资主题：京津冀“廊坊三宝”：华夏幸福、荣盛发展、廊坊发展。

　　相关个股研究

　　华夏幸福：北京经济圈增长的主要受益者　　

　　我们首次覆盖华夏幸福评为买入，基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币62.50元。华夏幸福为地方政府提供一站式工业园区委托服务，帮助将中国的县镇转型为新兴工业区。公司采用轻资产模式，并可受益于地方工业投资前景以及外来人口的住房需求。

　　公司目前园区委托面积总计1,691平方公里，并拥有强劲的地域优势(位于北京周边)，我们认为其将是未来几年京津冀一体化战略提速背景下北京经济圈日渐发展的主要受益者。

　　推动因素

　　1) 继习主席于2014年2月将一体化提高到“国家战略”层面且随着首都第二机场开始建设，我们预计中期内京津冀一体化将加速推进。

　　2) 利润率较高的工业园区运营的利润贡献将逐步上升；

　　3) 到2014年底，我们估算华夏幸福已经锁定2015-17年房地产开发收入预测的100%/100%/36%，而我们覆盖的内地上市开发商均值为97%/24%/0%。

　　4) 我们预计2015-17年公司净利润年均复合增长率和净资产回报率将较为强劲且高于同业。

　　估值

　　我们在模型中假设到2025年华夏幸福当前园区面积将承载140万居民(2014年底为40万)，累计工业投资达到人民币4,000亿元，作为历史参照，长三角昆山市的外来人口从2003年的50万增长至2013年的90万，2003-2013年的累积工业投资为人民币2,350亿元(总面积928平方公里).

　　我们的12个月目标价格为人民币62.5元，对应9%的潜在上行空间，而我们的乐观/悲观情景假设下，该股相对当前股价存在55%/21%的上行/下行空间。

　　主要风险

　　政策不确定性和执行失误、扩张过快、来自政府的现金回款慢于预期。(高华证券)

　　荣盛发展：聚焦京津冀，寻找新经济产业

　　荣盛发展 14 年营业收入和净利润分别同比增长21%和11%，业绩增速下滑主要源于结算增速放缓和结算毛利率下滑的综合影响；每10 股派送现金股息2 元，送红股4.5 股，转增5.5 股；销售方面，14 年销售283 亿元，同比增长5%，在楼市成交逐步复苏的背景下，预期公司15 年公司销售339 亿元，同比增长20%；拿地方面，公司14 年拿地量大幅下降，但更聚焦京津冀区域，通过招拍挂和协议方式锁定了上万亩京津冀土地储备，15 年公司拿地将更加积极，并大幅上调拿地计划，其中将继续聚焦京津冀区域和长江经济带区域；此外，公司也在积极寻找新经济产业，以期实现业务新突破。鉴于销售和结算节奏的放缓，我们将公司2015-16 年每股收益预测分别由2.52 和3.34 元下调至2.05 元和2.49 元，但随着板块估值的提升，上调目标价至21.26 元，相当于10.5 倍15 年市盈率和15 年净资产平价，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　14 年净利润同比增长11%，每10 股派2 元、转10 股。14 年营业收入231 亿元，同比增长21%，净利润32 亿元，同比增长11%，合每股收益1.71 元；加权平均净资产收益率为26.1%，下降4.4 个百分点；毛利率为33.3%，净利率为14.0%，分别下降2.1 和1.2 个百分点。每10 股派送现金股息2 元，送红股4.5 股，转增5.5 股。

　　14 年销售283 亿元、同增5%，预期15 年销售339 亿元、同增20%。14年销售283 亿元，同比增长5%，相当于计划的81%；销售面积467 万平米，同比增长7%；销售均价6,060 元/平米，同比下降2%。展望15年，在楼市成交逐步复苏的背景下，预计15 年销售为339 亿元，同比增长20%。报告期末，预收账款210 亿元锁定15 年地产预期收入的80%。

　　中票、定增将缓解资金压力，三费较低彰显精细管理。报告期末，资产负债率79.6%，提高0.6 个百分点；净负债率129.0%，提高11.3 个百分点，略高于行业平均；手持资金59 亿元，而短债合计153 亿元，短期偿债压力较大；去年9 月公司启动了49 亿元的中期票据，今年2 月公告了57 亿元的再融资计划，资金压力将得以缓解。此外，三项费用率为5.9%，长期处于行业领先水平，彰显管理精细程度。

　　加大京津冀拓展力度，寻找新经济产业、实现业务新突破。14 年至今，公司在廊坊区域的霸州市、香河县、廊坊市区等地购得土地1,539 亩，并协议初步锁定廊坊新兴产业示范区、香河县、永清县的三个项目共计1.35 万亩，15 年将继续聚焦京津冀区域和长江经济带区域。15 年计划拿地750 万平米，同比增长246%。此外，15 年将积极寻找适合公司、符合未来发展方向的新经济产业、新的盈利模式，实现公司业务的新突破。

　　评级面临的主要风险

　　房地产市场复苏低于市场预期；跨区域经营风险。

　　估值

　　鉴于销售和结算节奏的放缓，我们将公司2015-16 年每股收益预测分别由2.52 和3.34 元下调至2.05 元和2.49 元，但随着板块估值的提升，目标价由13.57 元上调至21.26 元，相当于10.5倍2015年市盈率和2015年净资产平价，维持买入评级。(中银国际证券)