央行强势出招 八只银行股或将成为下一批暴涨黑马

　　交通银行:期盼改革打破外部桎梏、战略目标重塑破除内部约束

　　交通银行 601328

　　研究机构：国金证券 分析师：马鲲鹏 撰写日期：2015-03-27

　　事件

　　交通银行发布14年年报:全年归属股东净利润659亿元,同比增长5.7%,营业收入1774亿元,同比增长7.9%。

　　贷款和存款余额分别同比增长5.1%和-3.1%,资产和负债总额分别同比增长5.2%和4.6%。14年全年息差2.36%,同比收窄16bps。4Q14不良率1.25%,环比3Q14上升8bps,拨备覆盖率179%,环比3Q14下降22个百分点,拨贷比2.24%,环比3Q14下降7bps。14年每股现金分红0.27元,现金分红率30.4%,较13年下降0.6个百分点。

　　评论

　　直接挂钩利润的薪酬确定机制和自身对规模排名的诉求是业绩偏弱、且几无调剂空间的根本原因:交行14年业绩偏弱是一目了然的:不良迅速上升、拨备不足、息差降幅较大、同业利差继续倒挂、存贷款增长缓慢、ROE 降至15%以下。但我们更想探究的是,导致交行今日业绩疲弱至几无调剂空间的根本原因是什么,以及可能的解决之道。我们认为:1)不良上升的问题符合行业趋势,交行在不良资产的控制和化解上所做的工作并不弱于其他银行,但为何不大力计提拨备,反而要降低4Q14信用成本、以实现小幅利润正增长?在现行的国资管理及考核体系下,银行的薪酬总规模涨幅是严格与当年利润增速直接挂钩的,接近0甚至负的利润增速意味着当年全行员工收入没有增长,这样刚性的薪酬确定机制意味着国有银行对保持利润正增长(哪怕仅仅是非常小幅的正增长)的天然诉求。2)交行同业利差自09年以来一直是倒挂的,对其息差表现有明显拖累。这一问题不仅从未解决,在上市银行中也是绝无仅有的。这背后的原因究竟是什么?可以看到,以日均余额计算,交行贷存比居16家上市银行之首且远超平均水平,由于交行的网点覆盖明显弱于四大行、而零售等吸存能力强的业务亦显著弱于招行等体量更小的股份制银行,因此贷存比较高是符合逻辑的;更进一步看,交行债券投资和同业资产占生息资产比重基本处于行业平均水平,但同业负债占付息负债比重却显著高于行业平均水平。我们相信,日均同业负债和期末存款之间是可以相互转化的,这意味着,交行明显高于行业平均水平的同业负债吸收力度极有可能是为了支持其较弱的一般性存款所不能支撑的贷款规模,即,通过日均同业负债和期末存款之间的转化以实现期末贷存比不超标。这样的代价是昂贵的:交行同业负债成本显著高于四大行,尽管略低于股份制银行平均水平,但由于并未做高收益的表内买入返售非标资产业务,因此其同业资产收益率仅与同样未做买入返售非标业务的四大行相当而显著低于股份制银行,其直接结果便是同业利差长期倒挂。我们相信,对自身一般性存款难以支撑的贷款规模的追求一方面固然是出于对利润的考量,另一方面,对规模排名的诉求亦是这背后的重要因素。

　　期盼改革打破外部桎梏、战略目标重塑破除内部约束:我们认为,在混合所有制改革的大方向下,若国有银行薪酬确定机制能与利润增长脱钩、完全由银行自主决定,将对银行经营和财务策略产生重大积极影响,牺牲拨备以求利润正增长、牺牲利差以求做大规模的战略将让位于更加市场化、可持续的经营策略。此外,我们应该为交行14年较慢的存贷款规模增长鼓掌,我们认为,交行当前迫切需要的并不是更快的规模扩张,相反,收缩不必要的战线、提升盈利能力才是重中之重。我们相信,一个拨备充分、ROE 企稳甚至逐步回升的交行,哪怕短期利润负增长、甚至行业排名下降,其估值水平必将显著高于拨备不足、规模导向下ROE 不断下降的交行。

　　4Q14大力核销、不良生成率跳升、但拨备力度并未跟上:14年全年核销处置不良贷款158亿,高于13年118亿的水平,加回核销处置后,14年末不良率为1.74%,较披露水平高49bps。我们测算,4Q14核销处置不良90亿左右,当季加回核销处置后不良生成率132bps,在3Q14 61bps 的基础上大幅跳升。但拨备力度并未跟上,4Q14未年化信用成本仅11bps,是14年四个季度最低水平,14年末拨备余额较3Q14环比下降6.5%,大力核销之后拨备力度较弱是导致4Q14拨备覆盖率和拨贷比环比显著下降的主要原因。此外,2H14 90天内逾期贷款环比增长57%、关注类贷款环比增长23%,4Q14关注类贷款季度环比增长12%,关注贷款率季度环比上升32bps 至2.68%。

　　需要注意的是,14年90天内逾期贷款和关注类贷款改变了以往下半年及四季度压降的规律,均出现明显增长,不良/90天以上逾期贷款也降至100%临界线以下,这预示着今年交行仍将面临较大资产质量压力。

　　预计 4Q14息差环比下降19bps、同业利差倒挂的问题仍未解决:同业资产和债券投资收益大幅下降、存款成本上升是4Q14息差环比收窄的主要原因。受同业资产收益率下降的影响,4Q14同业利差为-78bps,同业利差倒挂幅度达到了12年下半年以来的最高水平。

　　维持“买入”评级:在不出现重大战略调整及外生性变化的情况下,预计交行2015、16年归属股东净利润分别同比增长1.2%和3.2%,我们将对可能发生的外生性变化保持密切关注。3月26日收盘,交行A 股交易在0.9倍15年PB 和7.0倍15年PE。作为中国银行业混合所有制改革和混业经营试点的重要概念股,维持“买入”评级。