军工改革加快深入 资产证券化机遇仍存 10股解析

　　中直股份点评:翻过高速成长一页,开启平稳发展篇章　　

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：魏成钢 日期：2015-04-03

　　公司动态:　

　　3月31日,公司发布2014年年度报告:报告期内,公司实现营业收入122.55亿元,同比增长15.00%;实现营业利润3.54亿元,同比增长21.30%;实现归属于上市公司股东的净利润3.32亿元,同比增长34.22%;基本每股收益为0.56元。

　　主要观点:政府补助助业绩超预期.　

　　报告期公司营收增速高于我们预测1.91个百分点,实现归属于上市公司股东的净利润增速则高于我们预测13.85个百分点。净利润增幅明显超预期缘于去年公司获得的政府补助同比增长了3,000余万。参股子公司哈尔滨安博威去年7~8月间完成转产后首批2架Legacy650公务机的交付任务,第三架业已总装下线、完成首飞,其全年业绩亏损以及给公司带来的投资损失明显收窄对净利润实现快速增长也有明显助益。

　　军机配套生产开启平稳发展新篇章.　

　　在装备量基数逐年抬高的情况下,军用直升机主要需求方--陆航部队的采购增速已不可能持续维持在高位。去年中航直升机公司直升机整机产销增速由此前数年的近30%跌至个位数,由高速增长转为稳定发展。今年,Z19等机型军方用户的订货量有所回落,公司配套零部件生产业务随之换挡步入平稳发展阶段。

　　出口方面,公司全年完成玻利维亚、加纳、喀麦隆、肯尼亚用户所签Z9订单的交付工作,16架的出口量创历史新高(见附图1)。截至目前Z9系列直升机已向国外家用户销售和交付了50余架,公司预测潜在市场容量还有90架左右。根据在手订单交付计划,今年出口交付将回落至个位数。公司珠海航展上签下的批量订单将使未来几年出口维持在10架左右的水平上(见附表1)。

　　初建的民用直升机业务体系继续夯实发展根基.　

　　AC系列直升机在2013年基本完成业务体系建设、实现首批交付后,去年国内商用市场上接获批量订单(见附表1),完成青海飞龙通航、四川西华航空、云南环球通航、上海和利通航4家用户5架AC311的交付工作,交付量同比增加3架,占国内新机市场份额的3%。在寿命可靠性、经济性、用户体验和用户支持上的劣势持续制约公司民机业务跟上国内商用直升机市场高速发展的步伐。准军事/公共服务领域向昆明公安局交付2架AC311,向宁夏武警总队交付2架Z-8WJ和3架Z-9WJ。今年,准军事/公共服务领域依旧是AC系列的经营亮点。AC312、AC313将批量交付给武警湖南、四川总队,森警云南飞行二大队和中国海监。

　　公司持续推进AC系列产品线的完善工作,基于成熟平台开展AC311A、AC312C、AC313A等改进升级型号的开发,以延伸老产品的生命力。而全新研制的未来潜力明星产品3吨级AC332、7吨级AC352在2年后将陆续完成研制工作,实现取证交付。

　　国际合作项目H175B销售疲软的影响渐显.　

　　报告期内,与空客直升机签署了中法共同生产1,000架新一代H175/AC352直升机的长期工业合作协议,双方在H175/Z15项目上8年的合作得到再次强化。H175B于去年12月完成首批2架的交付工作。全年获得8架净订单,在手订单累计为64架。去年公司机体转包业务在2013年7架份的基础上有较大幅度的增长。不过,受国际油价大幅下挫冲击陷入疲软的市场接单情况和西方对俄罗斯的经济制裁已影响到空客直升机公司的排产计划,未来公司机体转包年交付量将维持在十余架份的水平上。另一重要国际合作新项目--2013年签署的S-76D机体转包生产项目的尾梁去年7月开铆,首架份S-76D零组件制造和整机装配将于明年11月交付美国西科斯基公司。

　　空军订单拉动Y12系列生产交付.

　　Y12系列去年经营表现好于我们此前介绍,全年交付20余架,同比上年的13架实现较大增长。军用市场的开辟是Y12系列生产交付延续增长势头的原因(见附图2)。2012年空军签约订购的Y12去年开始批量交付空降兵航运团,用以替换Y5执行飞行、跳伞训练任务,弥补了民用市场交付量的下降。珠海航展上,公司首签20架Y12系列飞机出口美国的意向销售订单(见附表1),开创国内自主研制的通用飞机进军美国市场的先河,在我国民机产业发展史上具有重要意义。新研型号Y12F已完成中美适航当局的试飞鉴定工作,今年年内完成相关取证工作,开始交付客户。为支持业务发展,年内公司提出筹备以Y12系列飞机相关实物资产与中航通飞共同投资设立合资公司。

　　投资建议:未来六个月内,维持“减持”的投资评级.　

　　由于国内公务航空市场受政府反腐影响陷入低迷和运营成本高企导致的本地组装产品与进口产品价格倒挂,哈尔滨安博威在2012年接获工银租赁5架确认和5架意向订单后,至今未再有新订单。根据现有产能,如无后续订单跟进,2016年起其又将面临停产的局面。公司主营随直升机整机产销形势的变化步入平稳发展期和产品更新换代交替期,此前倾角上扬的成长曲线出现拐点。根据公司经营走向最新变化,对此前业绩预测进行修正:2015~2017年营收将分别达到124.55、134.74和147.98亿元,实现归属于上市公司股东的净利润3.59、3.86和4.50亿元,全面摊薄每股收益分别为0.61、0.66和0.76元。基于当前股价所包含的过高估值风险,及定价水平与公司成长轨迹变化的预期差,维持对公司“减持”的投资评级。