石油化工：亢龙有悔 乙烯大周期进入下半场

　　我们曾发表深度报告《十年等一回，乙烯有望迎来景气大周期反转》，而今年以来行业景气也确实出现了大幅反转，公司盈利基本都呈现了10 倍以上的增长，基本实现了我们对本轮周期“十年等一回”的历史定位。但2 季度10000 元/吨的乙烯价格已经恢复到油价暴跌前的水准，意味着行业净利率都达到20%以上，作为全球销量近亿吨的大宗品来说，这无疑是极为暴利的状况，显然难以长期维持。因此展望后市，我们判断乙烯行情已经进入下半场，高景气维持的时间在半年至1 年，具体如下：

　　核心观点：

　　我国沿海 MTO 工艺在年初甲醇价格暴跌至1600 元时，已经能够盈利，现有的4 套装置，接近200 万吨产能都已经投产，但这随后也拉升了甲醇的价格，所以目前整体处于盈亏平衡状态。

　　西北的煤化工其完全成本都在10000 元/吨以上，盈利性肯定无从谈起，整体投产进度也偏慢。但由于其固定资产占比太高，所以现金成本仅为8000 元/吨，所以只要没有工艺问题，在当时的乙烯价格下也是会选择投产，其总计产能接近800 万吨，如果全部投产，显然不是全球每年新增300-400 万吨需求可以在短时间内消化的。因此乙烯价格必须回到一个合理水平，使得上述的煤化工产能成为边际产能，维持在一个比较低的开工率，才能重建供需平衡。

　　而且从更长期看，美国新建乙烷脱氢产能1000 万吨将于17 年以后逐步达产，而且近两年将出口200-400 万吨乙烷至欧洲，也将潜在增加欧洲200 万吨左右的乙烯供应。另外伊朗复产也会在明年增加200 万吨左右的供给。

　　因此从短中长期看，乙烯大周期都面临着很多挑战，尤其是短周期煤化工的海量投产压力，将导致乙烯很难再获得超额利润。油头乙烯更多的将是依托成本优势，获得较为合理的利润。

　　投资建议：

　　煤化工的存在将限制住乙烯过高的价格，因此行业内股票的向上弹性会减弱，未来的机会来自于周期的波动，而非前期趋势性的变化

　　风险提示：

　　我们所有判断都是基于油煤价格的波动，其决定因素很多，希望选择性采纳。