国企改革再次提速 万亿国资证券化撬动A股估值

　　中远航运:一季度毛利率创近4年高点

　　事件描述

　　中远航运发布 2015 年一季报，营收同比增长12.46%至4.41 亿，毛利率同比上升3.7 个百分点至13.05%，实现归属净利润由上年的-0.13 亿提升至2.54亿，对应EPS 为0.15 元。

　　事件评论

　　Q1 毛利率创近4 年高点，主业实现扭亏，投资收益贡献显著。一季度公司12 %的营收增速低于33%周转量增速，主要还是多用途船租金同比下降12%，市场仍未扭转颓势。好在CST380 船用燃油均价同比下降近四成至366 美元/吨，带动公司毛利率上升3.7 个百分点至13.05%，同时也是2011 年1 季度以来首次毛利率超过10%。公司净利润同比大幅增加2.67 亿至2.54 亿，除了毛利增加0.9 亿以外，公司确认处置埃尔夫润滑油的投资收益3.01 亿元，贡献了大部分的非经常性损益。如果仅考察扣非后净利润，今年一季度的0.36 亿也比去年同期的-0.15 亿实现了扭亏。

　　多用途船租金因油价而下跌，但表现好于灵便型干散货船。今年一季度，1.7 万载重吨多用途船的市场平均租金为6800 美元/天，同比下降12.3%，平均运费下降主要是受到行业运力过剩与油价大幅下跌的叠加影响，尽管不如传统干散货市场中BHSI 指数暴跌近5 成，但仍然使船东的经营压力较大。

　　航运业的“一带一路”纯正受益标的，BDI 有企稳迹象。考虑到:1)春节期间BDI 指数刷新历史新低，随着2 季度南半球天气好转，矿价已连续2 周回升，在低运价、低库存、矿价有修复预期的背景下，预计散货运价可逐步恢复；2)公司2015 年初的非公开发行预案契合了中国“一带一路”的战略，同时也是少数几家具有周期性战略眼光的优秀航运企业；3)2014Q4 以来原油价格的显著下跌使公司盈利进入修复的短周期，1 季度创出阶段新高的毛利率已经证明了这一点。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.21 元和0.15 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示:多用途船运价持续低迷；燃油价格反弹侵蚀利润。