国企改革再次提速 万亿国资证券化撬动A股估值

　　中海集运:扣非后利润大幅扭亏，整合预期成短期催化 

　　事件描述

　　中海集运发布 2015 年一季报，营收同比下降9.42%至77.59 亿，毛利率同比上升7.2 个百分点至7.47%，实现归属净利润同比增加306%至2.49 亿，对应EPS 为0.02 元。

　　事件评论

　　油价降幅超过运价，扣非后利润大幅扭亏。公司一季度营收同比下降9.42%，我们判断主要是单位运价同比下降所致，一季度SCFI 指数同比下降8%。

　　不过，由于油价继续低位徘徊，CST380 船用燃油均价同比下降近四成至366 美元/吨，因而公司的毛利率同比大幅提升7.2 个百分点至7.47%，最终实现的净利润同比增加306%至2.49 亿，而且扣非后净利为2.43 亿，相比去年-1.63 亿的扣非后净利大幅扭亏，这也是08 年以后公司首次在1季度实现扣非后盈利。

　　航运央企整合预期:雾里看花难辨真假，大胆预测集运协同效应最强。我们认为国内的航运央企大而不强，以集运为例，中国远洋和中海集运在集装箱运输业规模全球第6、第7，但两者毛利合计不到马士基的1/3，而如果真的出现了合并，相当于给了他们由大变强的机会，两家公司集运船队的合计规模全球仅次于TOP3，约为马士基的一半，在强者恒强、高集中度的行业，立足的根基将更稳剑一句话总结:我们无法判断航运央企的横向整合可能性和时间点，但如果有，给了他们一次由大变强的机会，其中集运业的整合协同效应可能是最大的，A 股/海外估值也比散货标的更具优势。

　　盈利好转兑现中，整合预期成短期股价催化。考虑到:1)美国经济复苏强劲且欧洲推出QE，2)去年以来坚挺的美线运价为2015 年年度运价谈判提供了坚实基础，3)油价较低导致马士基必须更多依靠航运业务提供利润，我们判断2015 年行业发生恶性价格战的可能性不高，4 月以来的低运价很可能是全年的最低点。综合以上因素叠加油价下跌的利好，以及市场预期集运子行业整合所带来投资机会，我们维持对公司的“推荐”评级，预计公司2015 和2016 年EPS 分别为0.18 元和0.13 元。