白酒国企改革第二波来袭 行业复苏注入新活力(附股)

　　沱牌舍得:业绩低于预期，期待改革释放活力

　　事件

　　公司发布一季报:2015Q1实现收入3.15亿元，同比下降9.7%；归母净利润437万元，同比下滑45.6%。基本每股收益0.013，大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年1季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加1500万元，如考虑预收影响，则1季度收入同比上升14%，因为去年一季度预收款为下降7290万元。公式为[3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到4.1亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为18亿元，同比增长25%，其中舍得要求增长50%以上。

　　毛利率稳定在50%上下，产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据200元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

　　今年1季度公司销售费用率有所下降5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加3pct和2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增59%至998万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在25%。

　　盈利预测与估值:

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测:2015-2017年收入增速为15%、12%、10%，未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6倍，给予公司目标价为27元，维持“增持”评级。