“健康中国”上升至国家战略 掘金7只个股

　　乐普医疗：全方位加速布局打造心血管生态闭环

　　类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：邹敏，魏巍，叶寅 日期：2015-10-20

　　投资要点

　　生态闭环初步成型，加速发展。乐普成立于1999年，以血管支架业务起家，在经过上市前后的高速发展后，因主导产品的降价经历了2012-13年的增长低谷。2014年起，公司理顺控股权，重新出发，确立了“医疗器械、医药、移动医疗和医疗服务四位一体的心血管全产业链平台型企业”的战略目标，以心血管疾病医疗为核心，垂直搭建生态闭环。公司内生外延并举，成功地从较单一的业务领域扩展到医疗器械(心脏耗材和设备、吻合器等外科手术器械、IVD)、药品(抗血栓、抗心衰、降血糖、血脂药)、医疗服务(专科心脏医院、基层门诊、体检中心)和移动医疗(远程医疗、可穿戴设备、健康管理、互联社区)等丰富产品和业务群。

　　内生外延并举，金融平台助力，保障未来发展。1)内生增长动力充沛：成功开拓基层市场，新支架增长迅速，招标带来药品快速放量。新产品研发顺利，双腔起搏器预计年内获批。2)外延发展积极：公司采用积极的资本战略实现战略目标，2014年以来进行了近20项的并购或参股，业务布局明显加快。3)设立金融平台，助推业务发展。今年9月设立乐普金融，为公司及上下游企业提供融资租赁、商业保理、融资担保等金融服务。此举将强化公司影响力，拓宽融资渠道，拉动业务发展的同时获取金融盈利。

　　定增获批，补充资金同时加强管理层激励。8月28日公司定增经审核获无条件通过。将为公司补充流动资金，缓解资金渴求。超20%增发额度的发行对象为公司实际控制人与管理层，彰显管理层对未来发展的信心。

　　管理团队锐意进取，进入新一轮高成长期，上调至“强烈推荐”评级。短期看医疗器械业务在NANO支架、基层市场开拓、IVD和并表吻合器企业的拉动下较快增长，药品业务在招标放量、并表新东港增厚业绩的拉动下高速增长。中期看对乐普药业剩余股权的收购和新产品相继上市成为新的增长引擎。长期看医疗服务和移动医疗将是新增长点。公司管理团队战略清晰，考虑到业务进展好于预期和近期的并表因素，调整2015-2016年EPS 从0.70、0.88至0.71、0.95元(增发摊薄后0.66/0.89元)，提高一年期目标价至48元(原40元)，上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。

　　风险提示：招标政策变化带来价格下降；多平台发展并购整合不达预期。

　　海虹控股公告点评：第三方PBM模式落地岳阳，掘金TPA和健康管理浩瀚蓝海

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：孔令峰，李响 日期：2015-10-19

　　事件：

　　2015年10月12日，海虹控股公告公司下属子公司广州中公网医疗信息科技有限公司于2015年10月10日与岳阳市医疗生育保险基金管理服务处正式签署了《岳阳市医疗保险第三方服务委托协议》，岳阳市医疗生育保险基金管理服务处委托公司作为第三方专业服务机构对岳阳市医保基金进行审核、支付、评价以及参保人服务等。

　　点评：

　　第三方PBM 模式落地岳阳，海虹大健康产业链布局持续发力。继广东湛江、贵州遵义之后再落地，随着医保控费的不断推进，公司第三方PBM 模式将不断实现异地复制，紧紧卡位医保支付端。我们对公司第三方PBM 模式分析如下：(1)海虹基于临床知识库基础的医保智能审核系统运行多年，处于业界领先地位，不仅实现支付评审智能化，同时还负责完成医疗机构沟通，问题单据核查、数据分析、决策建议等事务性工作，并建立综合评价体系，与医保合作粘性很大。(2)协助建立医疗保险经办机构与医疗机构、药品供应商、医用材料供应商的协议定价机制，形成适合于本地的医保支付价格库，海虹通过协助推进医保支付价和二次议价间接约束药品价格，实现医保控费。(3)为参保人提供就诊指引、首诊预约、转诊通道、愈后康复指导、生活习惯干预、健康指导等综合性健康服务，并打造“互联网+医保”模式，实现卡位C 端健康管理。公司通过卡位医保支付端来卡位TPA和C 端健康管理，这是公司具备的核心优势。

　　通过卡位医保支付端来卡位TPA 和C 端健康管理，海虹“PBM+TPA+健康管理”布局渐趋成熟。我们认为海虹是通过卡位医保这个最大的甲方(2014年签约29省168市，约40市上线控费系统，年审单100亿单)，实现海虹对于商保和上游药企和批零商等健康提供商的甲方身份获得盈利。通过紧紧卡位医保支付端，海虹可获得医院落地资源、患者医保报销的入口(实现线下导流)、用户医疗支付信息(便于商保核保赔付)、用户健康需求数据、历史诊疗大数据(可用于商保健康险产品设计)等，帮助参保人全面健康管理，这样海虹可从商保健康险获得保费分成约10%收入，以及通过C 端庞大的健康需求向上游药企和批零商等健康提供商议价的收入(这也是美国ESI 的模式).

　　从商保来说，海虹核心是要做打包的TPA 服务(健康险产品设计、医院落地服务、审核理赔服务)，其中医院落地服务是收入核心以及绑定与商保合作的核心因素。通俗的说，海虹要做的是将商保服务导入到医院中，一方面提高医院资源有效配置，提高医院收入；一方面投保用户享受更优质的服务；保险公司也不再是原来的冤大头，赔偿费用可以得到有效控制。(1)海虹商保产业链布局完善。目前，海虹已和人保健康、泰康人寿等与20多家大型保险公司达成战略合作，和100家三甲医院合作(已建立健康数据交换中心和员工驻扎医院)，与支付宝战略合作，以及海虹新健康APP用户和交易量正不断上升。团体商业健康险和药品福利险等产品预计年底有望推向市场，明年商业健康险产品分成收入有望爆发。(2)商保健康险市场空间有十倍以上空间。首先，近4年我国商业健康险保费收入年均增长率维持在40%左右，至2014年商业健康险保费收入为1587亿元，在总保费中占比仅为8%，而美国健康险保费收入为8500亿美元，占保险业保费收入40%。其次，2014年我国健康险人均保费仅为116元，而美国和德国的健康险人均保费分别为16800元和3071元， 增长空间巨大。(3)税收优惠政策和医保向商保购买大病医保等政策催化剂不断。2015年5月8日，财政部、国家税务总局、保监会发布的《关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知财税[2015]56号》提出：“对试点地区个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出，允许在当年(月)计算应纳税所得额时予以税前扣除，扣除限额为2400元/年。试点地区企事业单位统一组织并为员工购买符合规定的商业健康保险产品的支出，应分别计入员工个人工资薪金，视同个人购买，按上述限额予以扣除。”此外，2015年7月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议确定全面实施城乡居民大病保险：“2015年起大病医保支付比例达50%以上，到2017年，建立比较完善的大病保险制度。按照收支平衡、保本微利的要求，原则上由政府招标选定商业保险机构承办大病保险”。总之，随着我国潜在经济增速放缓，地方财政吃紧，医保控费背景下商保驰援医保是趋势，个税优惠政策的推出和政府招标由商保承办大病保险等支持商业健康险发展的政策不断出台，将有利于商业健康险市场的发展。此外，家庭规模的小型化、失能收入险和长期护理险的巨大发展空间也是商保健康险的长期利好因素。

　　从C 端来看，海虹通过卡位医保和与商保合作将流量导入新健康APP.(1)卡位医保支付报销是卡位C 端的重要基础。随着“湛江模式”不断实现异地复制和模式的深入探索，海虹将加强与医保合作的粘性，将患者导入到“新健康”APP 中提升客户规模。(2)通过卡位医保联系医院，确保患者的粘性。目前“新健康”app 合作三甲医院达到100家左右，患者在“新健康”APP 购买药品可获得商保支持的和向药企谈判提供的返现。未来药品集中招投标将大概率由支付端的医保接管，因为卫计委既管医院又管采购，很难保持中立的局面。从政策走向来看，今后将通过医保支付价间接约束药品价格，未来医院联合体将可能自主挂网采购药品或者医保代替医院采购药品，药价市场化改革将给卡位医保支付端这一战略制高点的海虹提供巨大想象空间。

　　给予海虹控股“增持”评级近期行业宏观面政策不断利好，特别是政策不断向医保体制倾斜，我们认为未来卡位医保的第三方控费管理公司会占据核心优势。公司前期不断通过免费模式占据医保支付入口，业绩无法得到释放，今年上半年对商保业务的布局更是加大了公司亏损力度，但是，我们已经看到公司在商保和“湛江模式”上的业绩突破形势，这次复制“湛江模式”在岳阳落地。

　　宏观政策上利好不断，同时公司于近期公布涵盖大范围员工的员工持股计划，金额高、大股东保底，存在一定安全边际。基于我们对行业布局的难度和公司卡位布局的理解，看好公司在大行业中的大发展，预计2015-2017年EPS为-0.05元、0.04元、0.12元，当前股价对应PE分别为-566.8、763.1、244.8倍。给予公司“增持”评级。

　　风险提示：市场系统性风险、“湛江模式”业务变现模式低于预期风险、与商业保险合作进展不达预期风险。