音乐产业迎来投资良机 布局三大主线

　　乐视网：业绩高于预期，所有业务增长强劲

　　与预测不一致的方面

　　乐视网公布1-3 季度收入/净利润为人民币83.7 亿元/3.77 亿元，同比增长77%/73%，高于我们54%/57%的全年预测。三季度收入/净利润为39.1 亿元/1.22 亿元，同比增长117%/85% ，高于上半年的52%/68%。(1) 1-3 季度广告收入同比增长55%至17.5 亿元，与网络视频市场的增速一致，高于上半年50% 的增速。虽然内容竞争日益加剧，但乐视网通过独家内容购买和自制剧维持了市场份额的稳定。(2) 1-3 季度硬件业务收入大幅增长102%至40.2 亿元，高于上半年60%的增速。我们估算三季度乐视网售出了100 万台以上超级电视(2015年1-月的累计销量超过200 万台)，随着产能瓶颈的逐渐缓解，管理层对于实现30万台的全年销售目标较有信心。(3) 由于硬件业务高速增长，会员费收入达到18.3 亿元，增长73% ；这是会员费收入首次超过广告收入。三季度的净增会员费收入为7.5 亿元，ARPU 为750 元/年。此外，云服务和软件业务收入增长了675%至3.06 亿元，成为新的增长推动力。

　　投资影响

　　我们预计未来乐视网仍能够凭借其独特的“平台、内容、终端、应用”生态系统维持高增长，并认为超级手机的销售将通过提高手机渗透率、提振会员业务模式的增长而完善此生态系统。我们将2015-20 年每股盈利预测上调4-8%以反映收入的高增长；我们的12个月目标价格也相应上调了8.8%至人民币65.4 元，仍然基于39倍的2020年预期市盈率并以8%的股权成本贴现计算得出。维持买入评级。主要风险：对互联网电视的监管收紧。(高华证券)

　　光线传媒：栏目制作与电视剧业务拖累利润增速，看好劢漫及内容IP布局

　　公司聚焦增长较快的电影主业，栏目制作与电视剧业务拖累利润增速：受益于《港囧》 、《左耳》、《钟馗伏魔》等电影不错的票房成绩，前三季度公司累计电影票房为 24.86亿，实现电影收入 6.9亿，同比增长47.1%。前三季度收入/票房比为 27.76%，较去年增加 7.41 个百分点，主要原因相较 2014 年前三季度，公司主投电影成绩上升明显。电影业务毛利率为37.7%，同比下降 14.79 个百分点，主要原因是部分电影的投资收益率较去年下降所致。公司栏目制作不广告收入为 9189.72 万元，同比减少15.58%，毛利率为-17.05%，侵蚀了公司部分整体利润，栏目制作在公司业务占比亦在逐步下滑，近几年将不是公司发展重心。电视剧业务收入为2208.14 万，同比降低 51.44%。电视剧主要以跟欢瑞世纪、光彩世纪等公司合作为主，收入下降来源于电视剧新增项目的减少。

　　公司行业领先位置依然牢固，电影工业化程度有待提升：纵观前三季度传统五大民营电影公司业绩，万达影视份额领先，光线和博纳约以 10%左右的市场份额紧随其后，公司在行业中的龙头位置依然徆稳固。展望四季度，我们对《寺龙诀》保持乐观，预计《我是证人》、《陪安东尼度过漫长岁月》、《恶棍天使》有黑马的姿态。我们认为《寺龙诀》是继《九层妖塔》之后中国电影重度化产品的又一次尝试，是中国电影工业化运作的探索。2015年电影票房市场有望冲击 450 亿，同比增长约50%，国产电影获得了一个更快速的增长，但目前市场仍然以轻度化的作品、以小博大的作品取胜较多，我们相信电影制作和发行的门槛将得到不断提升，有利于在行业中保持领先地位的企业。

　　动漫布局提速，有望孵化国漫新经典。公司于 10月 25 日发布彩条屋影业成立发布会，现场公布了投资的 13家动漫公司，22部超级片单，动漫电影涉及国漫风、合家欢、影游联动、奇幻真人等多种类型，我们认为《大鱼海棠》、《星游纪》、《姜子牙》以及田晓鹏寻演的《深海》、《大圣闹天宫》都是有望打造国漫新经典的作品。《大圣归来》和《捉妖记》的成功，显示国内全龄段动漫影视作品出现的拐点已现，时机也已成熟，光线在电影龙头中布局动漫最早最全面，加上公司向来较为独到的眼光，动漫电影领域获得突破应在近 2年之间。一旦有爆发性的作品出现，公司围绕着动漫 IP进行一系列的衍生布局则可以获得进一步期待。

　　首次覆盖，给予“强烈推荐”的投资评级。我们看好公司电影龙头的行业地位，多年深厚的 IP 沉淀和积累确保了公司的护城河以及后续业绩的增长，我们也看好公司在动漫领域多年的布局有望迎来收获期。我们预计光线传媒 15 年-17 年 EPS 分别为 0.33/0.42/0.53，对应 15-17年 PE分别为 80/62/48。首次覆盖，给予“强烈推荐”的诂级。

　　风险提示：行业竞争加剧，行业增速放缓，动漫衍生拓展不达预期。(中投证券)