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　　招商银行:息差改善超预期,拨备持续拖累利润

　　招商银行 600036

　　研究机构：申万宏源 分析师：陆怡雯 撰写日期：2015-11-04

　　投资要点:

　　2015年前三季度,公司实现归属于股东净利润485亿元,同比增长5.9%,略低于我们预期的8.0%的增速,主要是规模扩张的持续放缓和拨备计提力度加大的影响,公司息差改善略超预期。公司实现并表后每股收益1.92元,每股净资产13.84元,年化ROAA1.30%,年化ROAE19.5%,同比分别减少10bps和2.0%。

　　息差改善、规模扩张、中收增长和成本收入比下降共同贡献净利润增长。拨备计提大幅侵蚀利润。

　　规模扩张持续趋缓,贡献净利润增长8.7%。前三季度,生息资产同比增长9.8%,环比下降0.3%。其中,贷款规模同比上升10.5%,环比上升2.7%。买入返售金融资产环比上半年减少37.6%,预计主要是公司继续压缩买入返售金融资产项下非标。第3季度投资有所放缓,应收款项类投资环比上半年下降5.3%,前三季度投资项下信托受益权等非标资产的增加累计推动应收款项类投资同比增加55.9%,驱动证券投资同比增长33.6%。前三季度,计息负债同比增长10.0%,环比下降0.4%。其中,同业负债同比增长13.2%,在上半年高速增长后有所放缓,环比下降7.7%。存款规模较为稳定,同比增长6.2%,环比增长0.8%。

　　前三季度净息差同比增加22bps,贡献净利润增长10.4%。据测算,3季度单季净息差环比提升11bps至2.76%,表现处于同业较优水平。在降息周期下,生息资产收益率环比下降14bps,而计息负债成本率下降幅度更大,达27bps,这主要是受银行间利率下行导致同业资金成本下降和零售低成本活期存款占比上升的影响。

　　手续费净收入同比增长31.3%,贡献净利润增长12.1%,是利润增长的最主要因素。手续费净收入增速较上半年有所回落,占营业收入比重较上半年下降1.1%至28.8%,预计理财和代理等业务收入受资本市场波动影响。

　　前三季度公司成本收入比进一步压缩,同比下降3%至26.5%,贡献净利润增长7.7%。

　　不良压力持续,拨备计提贡献利润负增长33.1%。据测算,上半年加回核销后的不良贷款生成率同比上升67bps至1.52%,超过去年全年1.06%的水平,不良贷款率环比上升10bps至1.60%。信贷质量压力持续,公司加大拨备力度,拨贷比环比上升6bps至3.12%,而拨备覆盖率仍环比下降8.7%至195%,自11年以来首次降至200%以下水平。3季度单季度年化信贷成本2.27%,环比下降30bps。

　　维持盈利预测和“增持”评级,预计4季度公司手续费收入增长将持续放缓,资产质量持续面临压力,拨备计提预计继续加码。维持15/16年净利润增速8.5%/3.8%的盈利预测,对应PE为7.6X/7.3X,PB1.26X/1.12X。