不良资产管理行业：地方AMC进入跑马圈地时代

　　报告摘要：

　　经济发展阶段决定了不良资产AMC进入高速发展期。在经济结构转型和供给侧改革的大背景下，我国流动性保持高位的同时经济增速放缓，不良资产规模将快速扩张：1)经济增速放缓直接推动资产不良率持续上行，不良贷款率已由2011年的1.0%上升至2015年三季度的1.6%；2)国家推进供给侧改革过程中去产能去杠杆的态度坚决，预计大量隐形存量不良资产(房地产、僵尸企业、地方政府债务)将在短期内集中浮现；3)实体经济融资难的问题将迫使宽松的货币政策持续，未来大量流动性注入或继续推高潜在不良资产规模。为应对不良资产规模的增长和潜在的系统性风险，国家已在2013年放开了地方性AMC的准入限制，预计未来地方AMC牌照将会有序发放。

　　地方AMC的短期发展空间和牌照价值蕴含潜在投资机会。短期来看，地方AMC牌照具有较高价值，这主要是因为：1)经济大环境决定地方银行不良资产处置需求快速扩张，地方AMC的业务规模有望短期内高速增长；2)此类牌照具有一定政策垄断性，可依靠地方政府和银行资源获得业务，提前布局此类牌照具有战略意义；3)按照现行监管原则，各省、自治区、直辖市政府只可设立或授权一家地方AMC，准入壁垒带来高度稀缺性。长期来看，地方AMC的盈利能力存在不确定性：一方面，作为准政策性金融机构，此类AMC将不可避免的依赖股东资源并受地方政策变化的影响；另一方面，目前地方AMC业务范围受限(地域限制、购入的资产不可对外转让)，拖累盈利能力。

　　国有四大AMC外延式发展转型综合金控平台是大方向。1)目前此类公司主业依然主要依赖于政策壁垒，未来远期政策的不确定性带来转型压力；2)国有AMC作为垄断性金融平台长期稳定获得来自国有银行系统的业务，盈利丰厚且现金充裕，为收购金融牌照创造了条件；3)国内银行、券商、保险等金融牌照的稀缺性带来较高的长期牌照价值，对于已上市或谋求上市的国有AMC来说，综合金控平台的市场估值水平远优于政策性不良处置平台。综合考虑长期转型预期，预计未来此类公司将继续收购具有稀缺性的金融牌照(银行、券商、保险).

　　投资建议：在经济结构转型和供给侧改革的大背景下，不良资产AMC已进入高速发展期，地方AMC牌照也将有序发放。由于中国AMC行业的长期盈利能力受制于政府意志和政策的不确定性，二级市场估值很难稳定在高水平(H股上市的中国信达和中国华融估值仅5~8倍PE)。短期来看，地方AMC牌照价值和行业前景引起市场高度关注，相关标的有望带来中短期交易性投资机会，建议关注浙江东方、海德股份、泰达股份、天津普林、陕国投A、ST闽能、ST川化。

　　风险提示：1。地方AMC盈利能力低于预期；2. 政策的不确定性对地方AMC估值的影响；3。地方AMC牌照发放进度低于预期。