智慧城市催生万亿市场 相关个股分享盛宴

　　银润投资：23亿元收购中概股学大教育，中小学课外辅导龙头回归A股

　　事件：

　　银润投资(000526.CH/人民币 74.63， 未有评级)发布公告，拟通过非公开发行募资 55 亿元，扣除发行费用后，其中 23 亿元用于收购美股上市公司学大教育(XUE.US/美元 5.37， 未有评级)100%股份，学大教育 2010 年在纽交所上市。本次收购价格为 2.75 美元/股(合 5.5 美元/ADS)，宣布私有化退市后股价第二天暴涨 50%，收购总价款约为 36,884.55 万美元，折合 22 亿元人民币。其他募资部分，17.6 亿元用于设立国际教育学校投资服务公司，14.4 亿元用于在线教育平台建设。本次非公开发行后，紫光育才将持有公司 106,638,787 股股份，占公司发行后总股本的 27.79% ，实际控制人变为清华控股，其直接和间接持股 33.31% 。学大教育此次采取了由上市公司收购直接退市，不仅一步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆 VIE 架构再回归 A 股所带来的种种麻烦和不确定性。

　　点评：

　　1、银润投资全面转型教育培训服务，学大教育主营为向中小学生提供个性化 1 对 1 教学业务。银润投资主业为游乐设备综合服务和物业租赁，2015 年上半年实现营收 1,253 万元，归属母公司股东净利润 213 万元。本次收购学大教育 100%的股权后，公司的主营业务将转型为教育培训服务。学大教育主要面向中小学生(K12，指从幼儿园到十二年级即高中)，以个性化 1 对 1智能辅导为主业，包括个性化 1 对 1、个性化小组课、国际教育等产品，学大教育拥有 482 家学习中心，覆盖全国所有一线、二线城市，涉及所有三、四线发达城市。

　　2、一对一教学师资投入大、毛利率低，公司转向小组教学模式，并开设“e学大”平台进军在线教育领域。相比传统的班级式辅导，学大教育根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。2014年，学大教育首创“e 学大”平台，将互联网技术结合线下辅导，利用大数据追踪，帮助学生精准诊断学习问题、提高学习效率，从而达到优质的学习效果。学大教育目前主要专注于一对一教学业务，这种业务模式教师资源投入较大，毛利率也相对较低。从 2014 年开始，学大教育开始逐步增加个性化小组的业务模式，以避免一对一模式的缺陷。

　　3 、 2014 年由于低价促销、小班化教学、规模扩张等因素导致净利润出现亏损，2015 年上半年恢复盈利。2014 年学大教育营业收入较 2013 年下降，主要是因为公司通过调整收费政策来吸引更多学生、且推行低单价的小班组课模式。

　　此外，推行“e 学大”项目低格销售平板电脑导致 2014 年毛利率大幅下滑， 2015年，上述影响逐步消除，学大信息毛利率逐步回升。根据公司的经营规律，主要盈利集中在上半年，相应的技术服务费较高。

　　4、行业保持每年两位数增长，市场竞争格局分散，学大教育的市场份额仅次于新东方排名第二。基础教育(K12 教育)行业是最具商业价值的教育细分领域，基础教育处于黄金学习时段，学习时长最长，市场规模最大。根据 IDC的研究报告，2013 年中国 K12 课外辅导市场规模超过 2,000 亿元，并保持每年两位数的增长。从市场格局来看，前五名市场领导者的市场占有率仅约为 3%。

　　国内最大的几家 K12 课外培训机构，包括新东方(EDU.US/美元 29.66， 未有评级)、好未来(XRS.US/美元 43.28， 未有评级)和学大教育，都在美股上市。根据 IDC 的研究报告，学大教育的市场占有率为 1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的 1.45%。

　　5、投资建议：公司所处中小学生课外辅导教育领域，目前市场规模增长较快且竞争分散，公司有望凭借个性化的服务模式、全国性覆盖、规模化运作、大数据积累等优势进一步扩大市场份额，并将其线下优势拓展至线上。收购完成后清华控股将成为公司实际控制人，未来有望给公司带来更多的品牌效应与教育资源。公司当前市值 72 亿元，本次定增将新增股本 2.88 亿股，当前股价对应增发后股本的市值达到 286 亿元，建议投资者重点关注。(中银国际证券)

　　北信源：打造大型企业移动办公平台

　　核心观点：

　　北信源区别于其他 SaaS、 移动办公概念公司之处在于其平台属性，以及在安全、客户方面的基础， Linkdood 未来有机会成为大型企业特别是央企、政府领域移动办公平台。

　　点评：

　　1. 2c 一级市场风险加剧，企业级服务市场盈利模式清晰且相对蓝海

　　随着“互联网+”的全面推进， 2C 市场互联网项目越来越多，深入人们社会生活。然而近期我们注意到，敏感性较强的一级市场已经有越来越多 O2O 项目出现融资难度加大现象，媒体频繁曝光 O2O 死亡事件。

　　我们认为，互联网趋势仍然较为确定，但是在 2C 领域，现阶段机会小于风险，主要有两个原因：

　　第一， 高频应用开始出现赢家通吃局面。 以 BAT3M 为代表的互联网巨头基本垄断高频入口，即便在细分领域出现新的进入者， 巨头也会通过模式借鉴或参股收购强行占据(典型的比如外卖领域的百度外卖以及阿里参股饿了么)，由于巨头本身在流量和资金方面的巨大优势，新进入者甚至原本在某个领域深耕数年的公司明显难以与其竞争。 以国内代驾领域第一个创业项目“ e 代驾”为例， 7 月份 e 代驾占据 80%市场份额；但 8 月滴滴代驾进入市场后，滴滴代驾瞬间占据了 43.7%的市场份额， 根据 11 月初 CNIT 的相关数据，滴滴代驾入场仅 3 个月，用户覆盖率便达到 70.4%，跃居行业首位(数据来自艾瑞咨询《 2015 年 Q3 在线代驾行业季度监测报告》)，近期 e 代驾更是被迫大规模裁员。

　　第二， 2C 领域免费思维明显，市场开始思考盈利模式。 2C 创业项目大多通过免费甚至补贴的方式吸引用户，比如 2014年打车市场补贴大战使滴滴、快的双方都投入数十亿资金，补贴确实取得了明显成效——移动支付用户数量得到提升、叫车出门成为全民选择，但同时资本压力也不容忽视。双方在 2 月 14 日最终达成合并协议，补贴幅度大幅下降。与此类似的， 2015 年出现的 58 同城与赶集网合并、 美团与大众点评合并、携程与去哪儿的合并都存在资金方面的考虑。

　　相比消费级互联网，企业级互联网本身有着更大的市场空间。 2013 年，我国电子商务交易总额突破 10 万亿元，同比增长 26.8%，其中网络零售交易额超过 1.85 万亿。 B2B 电商占比近 80%。 2014 年，中国电子商务市场交易规模 12.3 万亿元，其中网络零售交易额超过 2.8 万亿。 B2B 电商占比仍然超过 70%。

　　另一方面， 区别于 2C 模式，免费思维在企业级市场难以行得通，企业级市场更讲究权责利分明，并且本身有着较高的付费属性， 盈利模式方面更容易落地。 据统计，在美国 2C 端与 2B 公司的市值比例达到 6:4，而我国该比例为 20:1，企业级服务市场蓝海属性明显，可挖掘的空间巨大。

　　2。基于 SaaS 的企业级服务大时代来临

　　基于 SaaS 的企业级服务是对企业服务的革新和颠覆，企业通过云服务方式降低采购成本，提升 IT 服务质量，提高经营效率；对于软件服务企业，可以实现由卖产品向卖服务的转变，业务更有持续性。美国的企业级服务市场已经出现一批独角兽公司，据不完全统计，美国目前已经有 45 家 SaaS 上市企业，总市值接近 2000 亿美元，其中龙头 Salesforce市值超过 500 亿美元。国内企业级服务市场相对滞后，近年开始出现明显的加速迹象，除了 BAT 分别运营的百度直达号、阿里钉钉、微信企业号外，在 OA、 CRM、 HR 等应用领域均出现大批创业公司。但从体量上看尚未出现超大市值的SaaS 企业，相关公司存在较大的发展和整合空间。

　　3。社交+移动办公是较为稀缺的“高频次应用场景”之一

　　高频次应用是获得互联网入口的基本前提，社交沟通是最典型的的高频应用。办公场景中审批、 邮件、调度等是比较明显的高频应用， 办公软件具备打造互联网入口的基本条件，对接社交功能后更具粘性。 更重要的是， 移动互联网、智能手机的高速发展和普及，带动了移动办公的快速发展， 甚至重构了办公流程。 一个简单的现象，企业老板不会用电脑的比比皆是，而几乎每个老板都有至少一个智能手机，而且基本全部在用微信。相比 PC，智能手机简化了输入流程，提高了用户体验，移动审批等办公功能随即得到解决，信息的时效性、交互性也得到明显提升。

　　4。大型企事业单位可能成为移动办公最大的付费方

　　基于 SaaS 的移动办公实质上还是软件服务，只是软件是部署在了互联网上。传统软件服务一般通过光盘等磁盘介质或者软件下载方式交互客户，然后由厂商技术人员完成服务器和客户端的安装和配置， SaaS 模式改变了服务方式，但效用并没有根本改变，愿意(或者早期愿意)为软件付费的用户群体也没有变化。在国内企业软件市场，大型国企、政府部门是主要的购买群体，特别在能源、银行、电信等国家垄断行业，用户对于软件价格敏感程度相对较低，其贡献的销售额远大于民营企业和外资跨国企业。国内软件行业经过数十年发展，针对国内客户的营销和服务网络基本形成，而且对于软件系统如何更贴近国内客户的管理和经营需求，相比国外软件厂商更具有优势，特别是在国产化背景之下。在 SaaS 领域我们认为行业龙头将从国内厂商直接成长出来，不再经由软件行业的“国产替代”路径。

　　国外 SaaS 市场同样符合这个规律。 Salesforce 年报显示其收入 80%来自于最大的两千家大企业，而且从 Salesforce发展历史来看，无论是其在美国本土，还是在海外的推广，获得大型用户(可以分别对应获得 SunGard/日本邮政订单)都被视作其发展的里程碑事件。

　　5.Linkdood 保证安全前提下叠加应用，打造商用社交网络平台

　　公司非公开发行募集资金金额不超过 15 亿元，其中 7.7 亿元将投入建设“新一代互联网安全聚合通道”项目， 将基础网络通信、信息安全和互联网应用在一个新平台上进行重新整合，为用户提供商用级的社交网络安全通信系统。

　　目前 SaaS 企业服务平台入口(刚需、高频应用) 主要体现为四种形式： CRM、协同办公， OA 和即时通讯， 其中以即时通讯使用频率最高，覆盖面最广。 Linkdood 定位类似于国内的北森 Tita、阿里钉钉，国外的 Yammer.

　　阿里钉钉 2015 年 8 月发布的 C++战略，实质上是以即时通讯为切入点，联合其他合作伙伴为中小企业提供更丰富的 SaaS企业级服务，已经接入的 ISV 如蓝凌、红圈等。其中蓝凌是行业领先的 OA 服务商和知识管理解决方案提供商，红圈营销专注于提供企业营销管理解决方案，这种共生一方面使钉钉提供的服务更加丰富和专业，另一方面合作伙伴借助钉钉的营销渠道获得更多的销售机会，例如红圈营销在于阿里合作之后客户量和业务流水有了明显的增长。

　　据调查，安全是我国用户在选择移动即时通信时最注重的因素。 北信源在信息安全领域有丰富技术储备，终端安全管理、数据安全管理和安全管理平台、防病毒产品在各级政府机关、军工、 金融、能源等国家重点行业的大中型企业应用广泛。 互联网安全聚合通道通过各类加密技术打造安全可信的通信通道实现用户身份认证，客户端与服务器数据加密传输、存储和访问控制，并通过提供用户私有服务器及安全策略定制接口，提升用户对信息的自主安全管控能力。

　　相较钉钉所宣传的主要优势项，北信源 Linkdood 在应用入口、通信能力、安全体系上面并不逊色。 由于钉钉主要以中小企业为自己的主要目标群体， Linkdood 定位于北信源传统的政府机关、军工、金融、能源等国家重点行业及企事业单位用户，二者不会产生明显的竞争。

　　6。数千万终端价值有望重估，维持买入评级

　　北信源终端安全产品有数千万终端用户，特别在重点行业总部级客户渗透率极高，渠道体系成熟。我们预计公司将充分利用客户优势，积极进行新产品的推广，为小型 APP 厂商提供的开放、兼容、免费的开发平台也有助于吸引更多客户群体。

　　从另外一个角度看， Linkdood 可能成为使公司千万级用户重度化的重要手段，用户将在 Linkdood 产品上花费更多的时间，公司的互联网属性和价值也因此体现。 预计 2015-2017 年 EPS0.42 元、 0.54 元、 0.74 元，对应当前股价 PE143.2倍、 110.1 倍、 80.8 倍，看好国内企业级服务的爆发增长和公司的独特定位以及资源优势，维持买入评级。

　　风险提示：

　　Linkdood 产品推广进展不达预期。(国海证券)