壳资源盛宴最后一波 分析师详解好壳的六大特征

　　战略新兴板和注册制两大威胁暂时退出，但借壳游戏仍然继续，在壳资源盛宴的最后一波，各路资本在加速狂欢。

　　注册制缓行了，战略性新兴产业板搁置了，壳资源的盛宴又可以继续狂欢下去了！

　　据报道，全国人大发放给全体人大代表的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要草案》修改意见稿中写道：“根据证监会意见，删除第27页的‘设立战略性新兴产业板’。”

　　这意味着，短期内上交所不会再推进战略性新兴产业板的建设工作了。

　　上交所对战略性新兴板的准备由来已久。特别是从2015年开始，推出呼声就甚嚣尘上。管理层也是频吹暖风，市场解读为战略性新兴板年内推出已经基本板上钉钉。

　　就在3月3日“两会”召开期间，针对有关战略性新兴板推出是否推迟的疑问，上交所理事长桂敏杰才刚刚表示，战略性新兴板准备情况一切顺利，并未听说推迟的消息。

　　其后的3月8日，中国证监会副主席李超在接受媒体采访时也表态，战略性新兴板从2015年开始研究，希望能够尽快推出。

　　在众多原本瞄准战略性新兴板的中概股们哭晕在厕所的同时，A股市场的壳资源却又大大松了一口气——事情正在其变化的并不只是战略性新兴产业板，壳资源的另一大威胁注册制此前也传出被缓行了。

　　3月13日，新任证监会主席刘士余在十二届全国人大四次会议举行的“银证保”三会联合发布会上回应称，注册制改革是十八届三中全会对资本市场改革进行的顶层设计，注册制肯定会推进，但目前还不具备推出的条件。至于如何推出注册制，刘士余表示“要好好研究，不可以单兵突进。”

　　刘士余的此番发声被业内人士解读为在注册制的推进上更注重“求稳”，短期内注册制将不会落地。

　　虽然还面临着不断推进的退市制度以及新三板分层转板的威胁，但战略新兴板和注册制这两大悬在壳资源头顶的威胁却暂时退出，这也意味着A股火爆的借壳游戏仍将继续下去，壳资源也将继续紧俏，在壳资源盛宴的最后一波，各路资本在加速狂欢。

　　壳的价值

　　光大证券分析师赵扬表示，借壳重组一直是国内证券市场炒作的一个热点，上市公司在被借壳之后往往能够收获巨大涨幅。一方面，被借壳之后，上市公司基本面将发生变化，上市公司价值也将得到重估，复牌后股价上涨有一定合理性。另一方面，上市公司的并购重组，尤其是借壳往往会成为资本市场关注的热点，相关上市公司股票也容易被投资者热炒。

　　根据光大证券的统计，被借壳公司复牌后在短期内将急剧上涨，在十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70%以上。

　　长期来看，虽然注册制的实施将显著降低A股壳价值，但光大证券认为，注册制落地将是一个循序渐进的过程，短期内施行的可能性并不大。目前来看，注册制的相关配套规则体系还在研究制定当中，这将需要一个较长的时间过程。

　　另一方面，从当前市场运行环境来说，经历过三次“股灾”以后，市场情绪短期内较难恢复，出于对市场承受力的担忧，监管层对新股发行节奏和价格也不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。

　　截至3月3日，证监会受理首发企业754家，其中，已过会98家，还有600余家公司IPO审核申报排队中。

　　光大证券认为，根据当前IPO接近一天一家的发行节奏，如果按照每年200家左右的发行速度计算，这些存量企业的发行上市也需要3年左右的时间来消化。因此，壳资源价值仍将长期凸显。

　　虽然监管层目前对借壳行为审核非常严格，标准等同于IPO，但是审核速度却比IPO快多了，一般审核时间只需要两到四个月。其中，在中概股回归的大背景下，已经被批复核准的分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮两个案例，从行政申请被接收到批复“有条件通过”，历时均不足50天。

　　因此，2015年以来，借壳热潮一直持续不衰。根据Wind资讯的统计数据显示，2015年，证监会共审核335家次并购重组，其中通过315家次，通过率高达94%。其中，证监会共批复了23个借壳上市案例，其中21例获得放行，2例被否，通过率高达91.3%。

　　民生证券研报指出，从买壳情况看，2015年四季度是过去5年买壳数量的高峰，说明尽管注册制预期存在，但是当壳资源跌出价值后，市场需求依然活跃。其判断市场中期依然难见趋势反转，买壳热炒可能延续2015年四季度的趋势。壳资源还有最后一大波机会。

　　同时，A股市场的保壳大战也愈演愈烈。对于已连续两个会计年度经审计净利润为负值且被实施退市风险警示的上市公司来讲，第三个会计年度能否实现盈利将决定其是否被暂停上市。但市场对此的担心往往会被上市公司紧要关头施展财技而成功保壳所化解，2015年仍是如此。不过，*ST公司的保壳行动，比往年显得更为火爆，保壳的*ST公司数量、积极性比往年更高。

　　截至目前，沪深两市共有近50家*ST公司，目前共有20多家正式启动或有意通过重组等方式保壳，数量接近A股*ST公司数量的一半，而剩余部分虽未采取重组、收购，但多数已通过各种手段扭亏。

　　Wind资讯统计，目前已披露2015年年报的*ST类上市公司中，有6家在2013年及2014年连续出现亏损，包括*ST申科(18.88, 0.00, 0.00%)的4家在2015年前三季度仍处于亏损状态，但在2015年四季度却均奇迹般实现扭亏。

　　比如，*ST美利2015年实现归属于上市公司股东的净利润约1.48亿元，但其在2014年、2015年前三季度，分别亏损约6.49亿元、2.11亿元。

　　对于扭亏，*ST美利给出的说法包括了造纸主业毛利率提升、计提资产减值减少等，但主要是由于在2015年12月9日，经*ST美利大股东出面协调，宁波银行北京分行免除了公司的相关债务连带清偿及担保责任，令其已计提的预计负债因原引发损失的困素消除。仅这一项就将冲回已计提的约 4 亿元预计负债并计入当期损益。

　　3月14日，*ST申科也“化腐朽为神奇”，在暂停上市边缘实现扭亏。其年报披露，公司在2015年实现归属于上市公司股东的净利润约2086.54万元，其中第四季度为3553.46万元，贡献最大，主要也是通过出售相关资产而实现保壳目的的。

　　此外，在借壳大战中，还衍生出以规避借壳为目标的新借壳手法。

　　根据《重组办法》，构成借壳上市需满足两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

　　在监管层严审借壳上市的大背景下，不少上市公司及中介机构千方百计巧妙规避借壳标准，均是在上述两点“下功夫”。具体到操作手法上有四个：第一，上市公司控制权未变更；第二，收购第三方资产，也即重组交易对手方与控股权受让方、配套融资方不存在关联关系；第三，收购资产占净资产比例不足100%；第四，先进行重大资产重组，而后通过减持、股权转让、股东结成一致行动人等将控制权变更。

　　而对于不允许借壳的创业板，在巨大利益面前也“失守”了。

　　有投行人士称，创业板规避借壳的手法也有很多，比如先进行重大资产重组，但控制权不发生变更，等重组完成了，控制人通过减持，资产方股东被动成为第一大股东；或者其他股东结成一致行动人，超越原大股东持股，控制权也就发生了变更。

　　何为好壳？

　　如何成为一个好“壳”？

　　民生证券认为，第一要有成为壳的意愿，第二要有成为壳的条件。较差的盈利性和成长性企业更容易产生卖壳意愿，而收购成本低、股权集中度高、债务负担小等条件决定了成为壳的可能性。

　　民生证券梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征：

　　第一壳资源市值越小，收购成本越低。

　　民生证券统计，在壳资源中72.6%的公司市值主要分布于10亿-40亿元区间，而A股中市值位于该区间的比例仅为17.1%，壳资源市值整体偏小巧。一般而言，壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的成本相对更低，股票发行核准制下借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。

　　光大证券也认为，市值大小是决定借壳与否的关键因素。相对而言，市值较小的上市公司收购成本更低，借壳更易操作，从而更受青睐。根据统计，以往壳资源的市值平均为26亿元左右，市值低于30亿元的占比达到70%，市值低于50亿元的占比93%以上。

　　海通证券的研究也支持这一论据。A股市场，市值已成为选股的重要标准，长期而言，小市值公司表现更优。

　　回顾中国证券市场历史，1993-2001年小市值公司相对占优，2002-2007年大市值公司相对占优，2008年以来小市值公司再次占优。

　　根据每年初公司市值大小把个股分为最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，计算四类公司股价表现，2007年后，每年年初买入当时市值最小区间的公司，每年换手一次，组合至今涨幅高达27倍，而相反如果每次买入市值最大区间的公司，组合至今涨幅仅仅2.2倍，同期上证综指仅涨36%。

　　从大小风格来看，A股历史上经历了两次大切换，能成功调整风格一定最牛。如果持股风格不变会如何呢？

　　海通证券计算了1992年以来市值从大到小四个区间个股的组合收益率，发现长期持有小市值公司胜算最大，而且市值越小效率越高，每年初买入当时市值最小5%的公司，该组合累积涨幅高达833.6倍，市值最小25%公司组合收益率为 318.4倍，而市值最大25%的公司组合收益率仅仅7.9倍，同期上证综指涨幅12倍。

　　为什么越小越美丽呢？海通证券认为，这源于制度红利。即，严进严出制度下，小市值公司壳价值和并购重组优势更明显。

　　海通证券表示，无论审批制还是核准制，挂牌上市本身就蕴含着价值，而且退市制度不完善，上市公司往往“停而不退”，导致所有上市公司都具备壳价值和并购重组的优势，而小市值公司动力和弹性更大。

　　中国证券市场成立至今，总共有89家公司退市，其中因为亏损退市的公司数为45家，退市率仅3%，年均约0.1%，而美国纽交所年均退市率6%，纳斯达克市场达8%。正是因为鲜有股票退市，中国第一批股票“老八股”至今仍然存在，多个经历重组借壳后，上市至今涨幅最高的达629倍，最少的10倍，平均181倍，平均年化收益率高达23%，已经超过巴菲特。

　　第二，运营能力弱的公司卖壳意愿更强。

　　对比壳资源和全部A股的每股收益(EPS)、每股营业收入、每股经营净现金流和净资产收益率(ROE)，民生证券发现，壳资源的四项指标均明显弱于全部A股的平均水平。壳资源的平均ROE为-13.3%，远低于全A平均值7.4%，48.6%的壳资源ROE为负，远高于全部A股的18.9%，整体上壳资源的运营能力更弱。

　　民生证券认为，经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，在监管层将注册制提上日程后，运营能力弱的上市公司更欲加紧在“有市有价”时出手壳。

　　光大证券也认为，上市公司往往在面临持续经营困难的处境时才会考虑卖壳，体现在业绩层面，则是壳资源公司的各项业绩指标较差。

　　以每股EPS为例，壳资源每股EPS均值为-0.19元，远低于全部A股0.38元的平均水平。从分布区间来看，壳资源每股EPS为负值的比例为36%，而全部A股的这一比例仅为8%；壳资源每股EPS小于0.1元的比例高达72%，远高于全部A股28%的水平。

　　第三，对公司控制力不强的股东更愿意卖壳。

　　民生证券统计发现，壳资源第一大股东持股比例整体低于全部A股，其前十大股东持股比例在50%以下达81.5%，远高于当前全部A股的31.9%，壳资源公司股权结构更加分散。壳资源公司股权较分散时，上市公司实际控制人持股比例低，股东对公司的控制能力变弱，上市公司卖壳意愿就更强。

　　第四，壳资源多分布在传统产能过剩行业。

　　民生证券统计，从壳资源与A股行业属性分布看，分布更多壳资源的行业包括基础化工、医药、纺织服装、通信、综合、建材、交通运输、轻工制造、商贸零售、食品饮料、钢铁和家电行业。传统产能过剩行业发展前景黯淡，特别是在近年传统行业亏损更严重，而扭亏遥遥无期，故传统行业企业卖壳意愿更高，成为壳资源概率更大。

　　第五，壳资源公司净利增速更呈现两级分化。

　　民生证券统计，全部A股有47%的公司净利润增速分布于0%至100%之间，而在壳资源中该比例却仅为18%，壳资源的净利润增速更呈现两极分化。这源于一方面净利润增速较差的公司持续亏损有戴帽加星，甚至退市的风险，权衡之下将公司作为壳资源出售也算有利可图；另一方面，净利润增速较好的上市公司虽然主动作为壳资源的意愿降低，但这类公司一旦因为其他原因决定出售公司，其优质的成长能力将吸引更多买家，这将增大借壳上市的成交概率。

　　第六，尽管买家偏好更干净的壳，但实际上负债率高的壳更易获得。

　　民生证券统计发现，从买方来说，买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。但买家的意愿往往难以实现，实际上负债更多的壳资源频现于借壳并购交易中，过去7年中，43.0%的壳资源资产负债率超60%，而全部A股中该比例仅为26.5%，壳资源公司母公司所有者权益/负债也趋于更低。

　　光大证券的统计也显示，壳资源偿债压力较大。

　　借壳上市时通常需要对壳公司进行清壳。一般来说，资产负债率高的企业债务清偿起来较为复杂，成本也较高，债权债务关系干净的壳资源更受青睐。但实际上，被借壳的公司往往是资产负债率较高的企业。

　　光大证券认为，这是因为大部分卖壳公司是在主营业务亏损严重、债务缠身、濒临退市等不得已的情况下才考虑卖壳的。在以往借壳案例中，四分之一的壳资源资产负债率高于80%，近四成的壳资源资产负债率高于60%，壳公司资产负债率水平明显高于A股。

　　此外，光大证券统计还显示，壳资源大多为民营企业。民营上市公司在全部A股中占比65%左右，但在被借壳案例中占比达到77%。

　　光大证券认为，民营上市公司卖壳较为常见，也比较容易操作，但国有上市公司较少卖壳，更多是通过集团资产注入的方式保壳，这主要是由公司属性决定的。国有上市公司一般受到地方政府和集团保护，还要考虑职工安置等问题，借壳难度较大。

　　壳在哪里？

　　光大证券根据上述壳资源的统计特征，制定了如下筛选潜在壳资源标的的几个标准：1)市值小于40亿元；2)上一完整报告年度每股基本EPS小于0.1元；3)大股东持股比例小于30%；4)最近一期的资产负债率大于60%。

　　光大证券对以上筛选标准做了从2013年以来的历史回测，即，利用上述标准逐年筛选潜在壳资源标的，并根据之后发生的真实借壳案例进行验证。

　　结果表明，采用以上标准筛选壳资源的总样本命中率在15%左右，而如果剔除掉国有上市企业后，命中率将达到20%左右。

　　同时，光大证券还检验了采用以上标准筛选出的潜在壳资源的相对超额收益情况。结果表明，买入这些潜在壳资源标的并持有一年可以获得较为明显的超额收益。其中，2013年潜在壳资源相对大盘的平均超额收益为22%，2014年和2015年分别为13%和51%。

　　采用以上标准，利用当前已有数据，光大证券对A股潜在壳资源做了筛选，一共筛选出了56家A股潜在壳资源标的。在此基础上，光大证券优先选择非国有上市公司和纺织服装、综合、基础化工、房地产和建材等传统周期性行业标的，并综合考虑上市公司近期资本运作情况，进一步筛选出了20家成为壳资源潜在可能性较大的上市公司，它们是：*ST新亿、宇顺电子、*ST新都、新疆众和、阳光股份、*ST博元、*ST厦华、ST景谷、亚夏汽车、四川金顶、山东如意、仰帆控股、金宇车城、三峡新材、圆城黄金、珠江控股、中航黑豹、敦煌种业、*ST舜船、*ST沪科。

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