巴菲特提价值投资引爆白酒板块 五股低估

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　　光大银行:拨备计提压力依旧,关注理财子公司落地进程

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　　研究机构：平安证券 分析师：励雅敏,黄耀锋 撰写日期：2016-03-30

　　投资要点

　　事项:光大银行公布15年年报,净利润同比增2.2%,总资产3.17万亿元(+15.7%,YoY/+2.62%,QoQ)。其中贷款+16.5%YoY/+3.1%QoQ;存款+11.68%YoY/+1.78%QoQ。营业收入同比增18.6%,净息差2.25%(-5pbsYoY),手续费净收入同比增37.3%。成本收入比26.91%(-2.91pctYoY)。不良贷款率1.61%,环比上升18bps。拨贷比2.52%(+16bps,QoQ),拨备覆盖率156.39%(-8pctQoQ)。公司核心一级资本充足率9.24%(+1bpsQoQ),资本充足率11.87%(-4bpsQoQ)。

　　平安观点:

　　业绩符合预期,理财资管业务优势带动手续费快增

　　光大银行2015年净利润增速2.2%,符合我们预期(2.1%),营收同比增19%,其中净利息收入同比增14%,增速保持稳定,手续费收入增速有所收窄,同比增37%(vs3季度末51%),但仍维持较好水平,从细项来看,公司在理财和资管业务上的优势继续保持,带动相关手续费快速增长(理财手续费+117%,YoY,托管业务同比增63%,YoY),公司收入结构进一步优化,手续费收入占比同比提升近4个百分点至28%。拨备计提的大幅上升依然是拖累业绩的主要原因,公司15年全年信贷成本为1.54%,较去年全年0.83%的水平几乎翻倍。

　　息差收窄幅度好于行业,非标占比持续提升

　　公司15年净息差为2.25%,较年中小幅下降2BP,同比下降5BP,息差收窄幅度明显好于行业(-16BP,YoY),受到15年多次降息和利率市场化的影响,存贷利差的收窄依然明显(-34BP,YoY),但生息资产结构的优化部分对冲了存贷利差的收窄,主要还是来自于非标投资的贡献,公司15年应收款类投资较年初增长57%,且配置主要在上半年,因此更多受益于资金利率的下行。我们认为考虑到16年资金利率进一步下行的空间有限,而存贷利差持续收窄的负面影响仍在,预计公司16年息差压力或较15年有所提升。

　　不良仍处于上行通道,但与逾期剪刀差有所收窄,拨备压力严峻

　　公司2015年不良率为1.61%,环比上升18BP,根据我们测算,公司4季度单季不良生成率年化后为1.87%,较3季度末1%明显反弹,全年不良生成率为1.45%,较14年提升49BP,显示当前时点存量资产质量压力暴露的比较充分,不过我们从不良先行指标来看,关注类贷款占比较6月末仅提升8BP(vs上半年较年初提升107BP,逾期贷款中90天以内部分同比0增长,带动逾期/不良比率较年中收窄35pct至254%,往后看资产质量压力有望小于对标股份制银行。公司15年拨备覆盖率156%,环比降8pct,已十分渐近150%的监管红线,公司拨贷比为2.52%,环比上升16BP,略高于监管要求的2.5%,未来拨备计提的压力仍将十分明显。

　　投资建议:

　　我们维持公司16/17年盈利增速1.3%/2.3%,业绩表现主要受制于拨备计提压力的困扰,光大理财子公司的分拆目前仍在监管审批阶段,年内有望落地,我们认为光大银行仍然存在主题吸引力,公司目前股价对应16/17年PB为0.76x/0.70x,PE5.7x/5.6x,估值位于股份制银行最低水平,安全边际明显,维持“推荐”评级。

　　风险提示:

　　资产质量风险暴露超预期,子公司分拆进程不达预期。