航空行业：迟到的春天 推荐5股

　　人民币汇率企稳，航空利润持续改善： 2016 年第一季度人民币兑美元汇率升值约 0.5%，航空板块财务费用较上年同期下降 29.1%。 人民币汇率 3 月份之后企稳，近期美元指数 7 连跌。 全年来看人民币汇率维持稳定上升的趋势。去年三季度人民币对美元贬值 3%，四季度贬值 2%，使以美元负债为主的各航空公司产生了大量的汇兑损失，为各航空公司敲响了警钟，从 15 年四季度开始各航空公司开始加快美元还款力度以降低美元负债比例。 结合本年度人民币大幅减值概率减小，将有利于航空企业继续改善盈利状况。 以南航为例，南航 2015 年汇兑损失约 57 亿，年末南方航空加大偿还美元负债的力度， 2014 年公司美元负债占总负债的比例为 93%，到去年年底占比 61%，目前占比为 57%，今年整体控制在 50%的比例，假设前三季度人民币汇率稳定，南航相比 2015 年汇兑损失将减少约 40亿元。

　　低油价逻辑持续，继续利好航空成本端： 一季度新加坡航空煤油均价下跌约 38%，国内航空煤油出厂价下跌约35%。 二季度国际油价快速上升，预计已透支下半年涨幅。 预计本年油价大概率一季度见底，下半年缓慢爬升至 50美元/桶，但超过 50 美元/桶，将缺乏基本面的支撑。预计今年全年平均油价 50 美元/桶，大概率低于 2015 年平均油价，所以航空公司的盈利能力将会进一步得到改善。 2016 年三大航平均用油量预计从 15 年的 600 万吨上升至670 万吨，根据 2016 年油价敏感性测试，航油价格每下降 1%，将会为三大航平均节省成本约 2.4 亿元。其中南航机队规模最大， 2015 年全年用油量为 670 万吨， 预计今年用油 750 万吨，如果油价同比下降 5%，南航航油成本将节省约 15 亿元。

　　人均可持续收入增加，出境游需求将长期保持高增长： 从需求端来看，一季度民航客运周转量同比增长 14.5%，环比较上年 4 季度增长 8.2%。受益于出境游持续火爆，一季度 RPK 增速最快的依就是国际航线，同比增长约 38%。从整体经济环境来看，国家近年实施积极宽松的财政政策，人均收入水平持续上升，所以全年需求依然将保持增长趋势，但在上期高基数的情况下，增加幅度会有所收窄。 运力供给方面，从去年 6 月份开始，各航空公司加快在国际航线上的布局，加快宽体机的引进，直至本年 3 月份，国际航线运力供给一直维持在较高的增速。 一季度四大航可用座公里同比增速为 15%，其中国内航线增速 8%，国际航线增速为 32%。预计 16 年夏秋季时刻表开始，受公务出行旺季及迪斯尼催化，运力供给依然会维持在较高水平，预计全年运力供给国内航线同比增长 7%，国际航线同比增长 20%。

　　供需改善，客座率票价水平有望回升： 16 年第一季度整体来看需求增长速度落后于供给增长。一季度四大航整体客座率达到 82.2%，较上年同期小幅下降 0.49%。国内航线客座率为 83.04%，下降 0.49%，国际航线客座率为79.76%，下降 0.85%。由于一季度运力投放依旧持续高增速，国内航线票价同比下降 5%，国际航线票价同比下降12%。 从 3 月底开始执飞夏秋季航班，从 4 月下旬开始，国内航空公商务出行开始进入旺季， 6 月份将迎来暑期旺季，同时叠加迪斯尼，三季度需求增长得到保障，客座率及票价下降幅度将明显收窄。 东部大型机场由于时刻限制，无法增投运力，像上海机场将会出现票价和客座率双升的情况。以南航为例，预计全年国际航线票价同比有小幅下降，约 5%，南航约 30%营业收入来自国际航线，票价下降致使客运收入将减少约 15 亿元。

　　航空周期滞后反弹，迪斯尼效应催化： 本年一季度财务部实施宽松货币政策，需求面好转，刺激煤炭，钢铁，有色等周期品价格反弹。但交运板块涨幅倒数第三，航空为强周期属性，有补涨需求。根据 2009 年经验，在周期品价格反弹后，航空股价反映会较其他周期品滞后。所以此次航空股价格反弹大概率是对之前周期品上涨的补涨动作。同时近期航空重重利好释放，需求回暖、低油价、汇率企稳对于航空业绩增长有确定性作用。 迪斯尼效应在本轮股价上涨中也有催化作用， 5 月 2 日迪斯尼小镇，心愿公园开始对公众开放，地铁迪斯尼站单日进出站客流达到 12 万人次。 5 月 7 日迪斯尼开始试营业， 6 月 16 日迪斯尼正式开园迎客，届时将迎来客流高峰，预计 2016 迪斯尼开园将迎来游客 500-1000 万，长期年游客量有望达到 5000 万。 对于上海机场， 5 月份后由于没有新增时刻，运力无法增加，进入 3 季度，会出现一票难求，酒店紧张的情况。对华东地区的航空旅游需求端都是较大的提振。东方航空，春秋航空及吉祥航空均以上海机场为主要基地，将受益于迪斯尼带来的客流增长。

　　投资建议

　　随着人民币对美元汇率企稳、迪斯尼即将开园、油价整体在低位以及公商务旺季的到来，航空股盈利的悲观预期将大幅扭转。 我们给与板块“增持”评级。 随着人民币对美元贬值悲观预期的巨大扭转，南方航空、东方航空和中国国航前三季度利润将超出市场预期，估值和股价会有较大的提振，南方航空是龙头 . 中期来讲，坚定推荐低成本春秋航空+吉祥航空，有巨大的成长空间，可以穿越周期。

　　个股点睛>>>

　　东方航空：扩张速度冠首三大航，成本红利显著

　　东方航空发布 2016 年一季报， 营业收入同比增加 5.10%至 235.34 亿，毛利率同比增长 16.01 个百分点至 21.27%，归属母公司净利润同比增加66.37%至 26.02 亿， EPS 为 0.20 元。

　　事件评论

　　运力高增速叠加成本红利，国际线票价承压。 2016 年一季度，公司可用座公里同比增长 15.9%，客座率同比提升 0.1 个百分点至 80.2%，最终旅客周转量同比增长 16.01%，运营指标增速显着高于国航和南航。 一季度，营业收入同比增加 5.10%至 235.34 亿，单位收益水平下降预计主要因国际线阶段性供大于求，行业票价水平普遍承压。 一季度， 国内航空煤油出厂价为 2755 元/吨，较去年一季度同比下降 35%。由于定价机制，国内航油出厂价较国际市场滞后一个月， 3 月原油反弹并未反映在一季度国内航油成本中。受益低航油成本， 公司营业成本仅同比增加 0.72%， 最终公司毛利率同比增长 3.42%， 归属净利润同比大幅增长 66.37%至 26.02 亿元。

　　Q1 汇兑正收益，财务费用同比大幅下降。 一季度人民币自年初大幅贬值后，整体处于震荡区间，最终季末人民币/美元中间价为 6.4612，较2015 年末小幅升值 0.50%。因此产生汇兑正收益， Q1 财务费用同比下降 20.93%至 6.31 亿元。 公司一季度通过提前偿还美元负债，增加人民币贷款等方式，债务结构得到优化， 公司汇率敏感性降低。

　　维持“买入”评级。 考虑到 1)公司同携程强强联合，积极推进定增事项； 2) 公司在上海的国内线市场份额较高，将受益迪斯尼开园增厚业绩，弹性仅次于吉祥航空和春秋航空； 3)多哈冻产失败，暂未见其他实质影响原油供大于求格局的确定性事件。 我们预计公司 2016-2018年的 EPS 分别为 0.43 元、 0.62 元和 0.76 元， 对应 PE 为 14 倍、 10倍和 8 倍， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 行业景气恶化超预期； 油价上涨加剧；人民币大幅贬值(长江证券)

　　春秋航空：自培飞行员将进入成熟期，美元风险敞口最低

　　2015 年春秋航空营业收入同比增加 10.45%至 80.94 亿，毛利率同比上升5.33 个百分点至 20.11%，归属母公司净利润同比增加 50.18%至 13.28 亿。最终 EPS(稀释后)为 1.68 元，每股拟派发现金股利 0.21 元(含税). 公司 2016年一季度营业收入同比增长 3.48%至 20.89亿，毛利率同比上升 1.11个百分点至 24.55%，归属母公司净利润同比增加 44.18%至 3.67 亿， EPS为 0.46 元。

　　事件评论

　　自培飞行员进入成熟期，油价提升毛利率水平。 2015 年公司因飞行员等原因，飞机引进进度放慢，但全年仍保持 21.7%的可用座公里增速，旅客周转量同比增长 21.4%。预计 2016 年开始，公司自主培训的飞行员将成规模晋升机长，飞行员紧张问题将缓解，全年计划引进 14 架飞机。 2015 年单位客公里收益因燃油费取消、运力扩张等原因，同比下降 10.1%，下降幅度略低于吉祥。 最终营业收入同比增长 10.5%，收入增速低于吉祥、高于三大航。 公司毛利率水平在低油价的助推下同比提升个 5.33 百分点至 20.11%， 全年毛利 16.27 亿。 2016 年一季度公司营业收入同比增长 3.48%，旅客周转量同比增长 10.92%，毛利率同比提升至 24.55%。单位收益水平的下降，预计主要因一季度日本等国际线票价水平承压所致。

　　汇兑损失最少，航线补助大幅增长。 公司的汇率敏感性较低， 2015 年全年汇兑损失仅为 7909 万，其中下半年人民币贬值 6.2%，公司汇兑损失仅增加 4664 万。 2016 年一季度，人民币最终小幅升值 0.5%，公司财务费用基本同比持平。 2015 年公司政府补助增加 2.33 亿，主要因为新开大量二线城市航线，获取当地机场航线补贴增加所致。 2016 年一季度，公司营业外净收入达到 1.71 亿。

　　维持“买入”评级。考虑到： 1)春秋国旅有协同效应， 公司机票和旅游深度结合，明显受益迪斯尼； 2) 国际线因阶段性供大于求短期承压，出境游推动下仍为航空运输的主要增长点； 3)公司美元风险低。我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 2.06 元、 2.57 元和 3.26 元，维持“买入”评级

　　风险提示： 行业景气恶化加剧；人民币大幅贬值；成本大幅增长。(长江证券)