证券行业：估值进入筑底阶段 推荐4股

　　截至5月9日晚间，24 家上市券商全部公布2016 年4 月经营业绩。

　　观点：

　　1、4 月上市券商业绩大幅走低，各家分化较大 24 家上市券商4 月累计实现营业收入142 亿，较上月251 亿环比下降46%，累计实现净利润58 亿，较上月129 亿环比下降57%。

　　营业收入方面，中信证券(15.7 亿)、国泰君安(14.4 亿)、广发证券(14.0 亿)位列前三，东北证券唯一出现负收入(-5869 万)。从环比数据来看，只有山西证券(+40%)、国投安信(36%)、国元证券(+16%)、国金证券(+7%)环比为正，东北证券(-114%)、太平洋(-84%)、东吴证券(-83%)环比下滑最大。

　　净利润方面，国泰君安(6.3 亿)、中信证券(5.9 亿)、广发证券(5.6 亿)位列前三，东北证券唯一出现负利润(-1.1 亿)。从环比数据来看，只有山西证券(+65%)、国金证券(+38%)、国投安信(+32%)、国元证券(+16%)环比为正，东北证券(-148%)、东吴证券(-97%)、太平洋(-94%)环比下滑最大。

　　2、4 月券商经营环境不佳，自营和经纪业务拖累较大

　　分业务条线来看，4 月除信用业务环比走强外，券商经纪、投行、资管、自营业务经营环境较3 月明显变差，经纪和自营业务拖累较大。

　　经纪业务小幅回落：4 月两市日均成交额环比下降1.7%，环比减少3 个交易日。

　　信用业务稳中有升：4 月两融平均余额8817 亿，环比上涨3%，股权质押余额较上月底增加1674 亿，上涨32%。

　　投行业务股债承销缩水较大：4 月股权融资规模环比下降14%，其中IPO 增加2 家，再融资减少21 家；债券承销方面，公司债承销1456 亿，环比下降66%，企业债承销837 亿，环比下降21%。

　　资管产品发行份额减少近1/4:4 月券商资管产品发行份额环比下降22%，其中混合型产品份额下降最多达56%，股票型和债券型产品份额基本没有变化。

　　震荡市自营表现乏力：4 月沪深300 指数下跌1.9%，中小板指数下跌3.6%，创业板指数下跌4.4%，中证全债指数下跌0.7%，而目前券商自营规模和权益类仓位均处于历史较高水平，这增加了券商股的贝塔属性，在4 月市场震荡中券商自营盘表现乏力。

　　3、业绩低于预期，券商估值进入筑底阶段

　　截至5 月9 日收盘，对应2016Q1 净资产，券商板块PB 为1.84X，大型券商PB 为1.3X-1.4X，中信证券PB为1.36X，是今年3 月以来最低，处于历史低位，兼具配置价值和反弹弹性。我们认为4 月业绩公布完毕短期内利空释放，券商板块整体估值将随着大盘震荡进入筑底阶段，建议逢低配置。

　　结论：

　　建议提前布局基本面扎实、估值位于历史底部、弹性大、具有事件驱动因素的投资标的，包括华泰证券(互联网证券龙头，经纪业务老大，大资管战略和特色并购稳步推进)、国元证券(实施股票回购，推进员工持股，受益于大股东混改进程和安徽省国企改革)、东方证券(投资实力强，投资驱动的独特盈利模式，弹性最大之一)、宝硕股份(募资显着提升资本实力，流通盘最小，打造差异化综合金融平台).

　　个股点睛>>>

　　华泰证券：战略转型明确掘金“互联网+”

　　实力雄厚的一线券商

　　华泰证券具有庞大的客户基础、领先的互联网平台和全业务链体系，2010年A股上市后，跻身证券行业一级梯队。H股上市后，资本实力大幅增强。业务核心集中在江苏地区，业务触角延伸至县一级。江苏地区经济总量庞大、经济发展迅速、资金充裕，为华泰证券取得良好的经济效益提供了充足的客户资源保障。

　　证券行业转型势在必行

　　经纪业务与互联网的结合有其天然的基因，随着互联网金融的兴起和一人多户的放开，行业佣金率进一步下降。国内证券公司业务同质化严重，通道利润逐渐被压缩，摆脱“靠天吃饭”的局面，行业转型势在必行。

　　经纪及财富管理业务：转型走在行业前列

　　公司实现低佣金的背后是高达67.42%的经纪业务利润率，反映出公司优秀的成本控制能力。券商触网，技术上难以形成壁垒，客户规模才会形成壁垒。巨量的客户资源，支撑着公司财富管理、主动资管等其他业务的发展，是公司核心竞争力之一。

　　投行与资管是公司名片

　　公司并购业务连续3年排名行业第一。依托华泰证券的资本优势和全业务链体系，华泰系大投行以“产品+资本”的综合金融服务模式为客户提供服务。公司资管业务规模高增长，资产证券化业务取得突破。

　　投资建议

　　华泰证券的业内最低佣金率以及“互联网+”的策略，有望将佣金率下调的负面影响降至最低。公司的大投行、大资管业务表现出强劲的增长力，业绩提升确定性强。给予增持评级。(华安证券)

　　国元证券：估值具备相对优势，有望受益于大股东国改预期

　　业绩：16Q1 综合收益-65%，归于自营、经纪收入下滑

　　从16Q1 证券行业经营环境来看，行业景气度低于去年一季度。经纪方面，16Q1 市场日均股票成交金额5412 亿元，同比-25%；自营方面，16Q1 沪深300 下跌14%，远低于去年同期的上涨15%，16Q1 中证全债指数上涨1.2%，略好于去年同期的0.9%；投行方面，市场股权融资额3345 亿元，同比39%；券商一季度业绩普降主要是受到经纪、自营两大业务收入下降的不利影响。从16Q1 公司经营数据来看，归母综合收益、净利润分别为2.1 亿元、2.1亿元，同比分别为-65%、-70%，每股综合收益、净利润分别为0.10 元、0.11元。综合收益下降65%，主因归于自营、经纪收入下滑。

　　收入端：经纪、自营收入变动对综合收益拖累较大

　　1)经纪：收入同比下滑46%，主因归于市场交易额下降。16Q1 公司经纪业务手续费净收入2.7 亿元，同比-46%，收入下滑主要受日均成交金额下降影响。公司16Q1 末折股佣金率为0.041%，同比-30.4%；市场份额方面，公司16Q1 末折股成交金额口径市场份额0.84%，同比下降9%。

　　2) 投行：收入同比下降29%，归于股、债承销金额下滑影响。16Q1 公司实现投行收入2.4 亿元，同比下降29%，归于股、债承销金额下滑影响。公司报告期内完成1 单债券项目，主承销金额10 亿元。公司目前投行项目仍有一定储备，在审项目12 个。

　　3) 自营：收入同比下滑73%，归于报告期内市场大幅波动影响。16Q1 公司实现自营业务收入1.2 亿元(含可供出售类浮盈)，同比-73%，归于一季度市场大幅波动影响。截至16Q1 末公司自营资产226.9 亿元，同比增长53%

　　4) 信用业务：股票质押回购规模稳中有升，杠杆率有所下降长。16Q1 公司实现利息收入1.9 亿元，同比-20%。16Q1 末，公司买入返售金融资产余额为56.5 亿元，环比增长21%，考虑其中主要组成部分为股票质押回购业务余额，公司股票质押回购业务规模稳步增长。杠杆率方面，公司16Q1 末扣除客户保证金的权益乘数为2.27 倍，较2015 年末的2.47 倍有所下降。

　　成本端：业务及管理费支出下降对贡献综合收益正贡献公司16Q1 新营业支出4.2 亿元，同比下降13%，其中主要构成项目业务及管理费3.8 亿元，同比下降7%，贡献了综合收益16 个百分点的增长。

　　投资建议：有望受益于安徽国改预期，维持“买入”评级行业层面，短期而言，一季报业绩增速下滑影响已释放较为充分，目前大型券商2016 年PB 估值处于1.45 倍左右的历史低位区间，板块整体PB 估值已临近安全边际；长期而言，提高直接融资比重背景下，预计行业发展催化剂包括深港通推进、引导长期资金入市等政策红利。

　　公司层面，1)公司大股东国元集团作为安徽国资重要的金控平台，旗下拥有证券、信托、银行、保险、小贷、典当等多类金融资产，同时参股安徽省股权中心、安元基金等金融机构，金融业务牌照齐全，混业经营能力较强，国元集团混合所有制改革方案已上报省政府，公司有望受益于国改预期；2)公司2016 年末PB 估值为1.56 倍，在中型券商中具备相对优势。预计国元2016-17 年摊薄后每股综合收益为0.88、1.08 元，2016 年末BVPS为10.85 元，对应2016-17 年PE 为19、16 倍，2016 年末PB 为1.56 倍，维持国元证券“买入”评级。

　　风险提示：券商牌照放开等(广发证券)