白酒景气回升明显 3股价值解析

　　股市有风险，入市需谨慎。文中所涉及个股，不构成操作建议

　　6日白酒再度走强，同花顺数据，截至午间休盘，白酒板块整体大涨4.09%，涨幅仅次于黄金板块。个股方面，金徽酒涨停，金种子酒、老白干酒涨逾6%，五粮液、水井坊涨逾5%，沱牌舍得、迎驾贡酒、伊力特、青青稞酒、洋河股份等涨逾4%。

　　统计数据显示，2016年一季度白酒行业19家上市公司，18家盈利，1家亏损。其中，贵州茅台一季度净利润48.89亿，位居行业第一；五粮液和洋河股份以29.03亿和24.56亿分列二三位。而*ST皇台则录得亏损0 .04亿。而2015年全年，白酒行业19家上市公司则全都盈利。

　　近期茅台一批价大幅上涨， 全国各地在短短两周的时间涨了 40-50 元， 南方一批价两周内上涨 50 元至 890 元，安徽从 830 元上涨至 860-870 元，上海上涨至 880 元，各地涨声一片。 茅台价格在淡季加速上涨超出我们预期，预计中秋旺季来临前一批价可能会超过市场目前预期 900 元达到 930-950 元，一批价的超预期上涨将为茅台出厂价提价提供空间，厂家提价节奏或将加速来临。

　　渠道认为，当茅台一批价涨至 930-950 元，茅台出厂价即有了提升空间。 茅台价格中秋可能突破之前预期的 900 元，如果中秋一批价涨至 930元以上，茅台出厂价提价的时点也可能会加速来临。

　　机构认为，茅台作为本轮白酒的标杆任何时候都要高度重视，今年或将经历估值泡沫，历史上茅台有三次超过 25 倍，今年可能是第四次。 随着茅台下半年量的缺口出现，五粮液和泸州老窖将迎来新的机遇，目前五粮液在白酒里面估值最低、涨幅最小，建议高度重视。

　　华创证券表示，2016 年初至今，食品饮料板块在所有子行业涨幅第一， 继续看好板块防御性，预计板块将继续获得相对收益。

　　相关个股：

　　贵州茅台：上调业绩及估值，提高目标价至345 元

　　1、量价齐升，茅台重回牛途。

　　尽管 6 月初茅台官方对其涨价传闻予以否认，但同时也表示尊重市场配置资源的决定性作用，不会干预市场价格。 目前多个市场的飞天茅台的一批价已由 850 元涨至 860 元及以上，团购价也涨至 880 元。 茅台一批价的自发上涨反应的是市场的供不应求，今年上半年，茅台的发货量已超过全年配额的一半， 部分经销商甚至在用三季度的配额进货。下半年中秋等节庆日的来临预计将会使供需矛盾更加紧张，茅台价格有望进一步上涨。截至 2016Q1，公司营收同比增长 16.91%， 预收款项同比增长 206.11%，经销商打款热情高涨，茅台全年实现量价齐升是大概率事件。

　　2、白酒行情三部曲， 茅台股价破 300 拉开下半场序幕。

　　自行业调整以来，白酒的行情已走完两个阶段：第一阶段是 2014年部分酒企率先实现增长，到 2015 年仅剩 3 家白酒公司的业绩下滑，此前亏损的酒企也全部扭亏为盈。第二阶段是今年一季度，多家酒企的营收和净利润实现加速增长，业绩下滑的酒企仅剩两家，同时多家酒企纷纷提价，行业由弱复苏开始向强复苏过渡。白酒上半场行情已经结束，下半场(三季度)行情将伴随中报业绩兑现和茅台价格的上涨迎来此轮白酒牛市的最高潮，茅台股价突破 300 元仅是下半场行情的开端。

　　3、 上调茅台估值到 25 倍 P/E。

　　2009 年茅台的 P/E 一度突破 40 倍，2012 年开始茅台的 P/E 震荡下行，主要是三方面原因：一是公司业绩持续释放，二是2012.07-2014.01 公司股价一路下行，三是受行业调整以及反腐影响，市场给予的估值也相应下调。在 2013 年末至 2014 年初，茅台 P/E 一度低至 9 倍左右。

　　茅台作为一个现金流稳定且有增长的消费品龙头，20 倍的估值是完全合理的，从历史来看，茅台的 P/E 多数时间也围绕 20 倍的中枢波动。

　　去年茅台率先企稳复苏，PE 也上升至突破 20 倍。今年茅台有望实现量价齐升，尤其是中秋国庆时一批价和终端价的上涨，将成为股价持续上涨的催化剂，这种乐观预期将持续到 9 月底。

　　基于公司稳定增长预测，以及市场对白酒板块的青睐，整个白酒板块的估值都得到了提升，溢价率提高。 将龙头公司茅台今年的估值上调到可接受的合理上限即 25 倍，同时将 2016-2018年茅台的 EPS 适当上调至 13.80、 15.87、 17.65 元，对应今年的目标价是 345 元。

　　五粮液：增发稳步推进 营销管理优化 助力长期发展

　　公司 7 月 2 日公告，公布发行股票对象认购主体信息，其中包括北京朝批商贸、银基集团等知名经销商，定增稳步推进。

　　投资评级与估值：看好公司的主要逻辑是，1、今年以来高端酒出现复苏，茅五带动整

　　个高端酒价格上涨；2、五粮液去年和今年两次提高出厂价，批价倒挂现象逐步缓解，高端酒市场恢复带动销量增长，收入利润重回增长通道； 3、定增实施后将有效改善现有机制，有利长期经销效率和利润率提升； 4、预计旺季有望实现顺价销售， 下半年出厂价值得关注；5、估值便宜，目前五粮液 16 年 PE 为 17x，在白酒股中估值最低。 维持盈利预测，预测16-18年 EPS 为 1.92、2.13、2.38 元，同比增长 18%/11%/12%，对应 16-18 年 PE分别为 17/15/14倍，16 年给予 20xPE,小幅上调目标价到 38 元。

　　员工持股计划稳步推进，公司管理不断优化。公司于去年底公布非公开发行方案，发行不超过 1 亿股，价格 23.34 元/股，目前进展顺利，预计今年四季度有望拿到批文，之后会立即实施。此次员工持股计划主要绑定了大商、机构和公司中层及以上员工利益，实施后能够有效提升公司经销效率和盈利水平。 在公司管理方面，成立五粮液品牌事业部、五粮特头曲公司、五粮醇公司、系列酒公司，将品牌进行精细化、专业化运作。这种管理方式更加适应当前市场的竞争格局，中低端产品必须通过渠道精细化运作才能更好地抢占市场份额，公司的渠道营销能力也将得到加强。

　　营销工作重心转移，强化产品、区域重点布局。除了普五之外，今年公司营销工作重心将逐渐向系列酒和重点市场布局倾斜， 提出双百亿目标，即系列酒的销量超过 100 亿，华东区域市场份额突破 100 亿。具有而言，2017 年努力实现 1-10 亿的产品超过 10 个， 10 亿以上的产品超过 5 个，20 亿以上的产品超过 1 个。这也是五粮液聚焦优势产品， 优化产品结构的重要举措。华东市场一直是五粮液的强势区域，未来 100 亿的目标，将更加做强做细华东市场。另外五粮液市场人员数量的增加、 考核制度的加强、 市场费用开始逐渐向消费者拉动投入(如开消费者品鉴会) ，说明公司未来将加强渠道运作， 重视渠道的推动作用。

　　量价关系仍将是普五的主要核心。公司今年在春糖经销商大会宣布提价，普通五粮液出厂价上调 20 元到 679 元/瓶并取消 30 元补贴，大多数经销商在 4 月前完成全年打款任务， 因此目前公司在发货节奏上具有很强的主动权。另外，公司在全国新增 7 个中转仓， 对经销商物流价格违规惩罚力度大大加强。目前市场处于传统的淡季，渠道调研显示市场货源趋紧，控量稳价，6 月一批价小幅提高 5-10 元到 640 元左右，价格倒挂现象逐步改善，渠道推力有所恢复。预计中秋旺季有望实现顺价，形成量价齐升的局面。

　　股价表现的催化剂：出厂价、 一批价上涨

　　核心假设风险： 经济下行影响高端酒整体需求

　　金徽酒：方向明确,区域龙头倍道而进

　　2016 年一季度公司实现营业收入 4.45 亿元，同比增长 23.82%，归属于上市公司股东的净利润 0.92亿元，同比增长32.82%， EPS 为0.40 元，加权平均净资产收益率 11.63%。

　　现金流亮眼，毛利率稳步提升：一季度经营活动产生的现金流量净额0.89 亿元，同比增长 134.29%，说明公司在经营质量上提升显著；另外，公司在消费升级的背景下，正在积极地进行产品结构的调整，努力提升中高档白酒销售收入的占比，一季度公司实现毛利率 62.40%，比去年同期 60.09%增加了 2.31 个百分点，产品结构优化效果良好，预计未来毛利率还将稳步提升。

　　省内渠道深耕，省外积极拓展，销售费用率有所增加：作为陇酒的领先品牌，现已覆盖省内 90%以上的市县，渠道深耕使公司在核心区域内具有很强的优势，此外，公司也在发力拓展省外市场，努力扩大其品牌影响力，一季度销售费用达到 0.60 亿元，同比增长41.75%，销售费用率 13.53%，同比扩大 1.71 个百分点，根据公司全国销售网络的规划布局，预计短期内销售费用的投入还会继续提升。一季度净利率 20.77%，较去年同期 19.36%增长1.41 个百分点，主要是收入增加、资产减值损失减少及营业外收入增加所致。

　　精准营销，聚焦资源，打造全国知名酒企： 在 4 月份 2016 年度销售工作会议上，董事长周志刚提出了“十年跻身中国白酒十强”的目标，体现出管理层的信心和决心。目前，白酒行业复苏迹象明显，在产品消费结构向腰部靠拢的趋势下，具有品牌品质优势的企业将最先获益，作为区域性品牌，公司“精准营销，聚焦资源，深度调整”的工作思路有利于持续巩固在省内的竞争优势，同时有望在省外市场取得突破。

　　盈利预测与估值：预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.77 元、 0.95 元、1.16 元(调整后)，对应 PE 分别为 33 倍、 26 倍、 22 倍。

　　风险提示： 食品安全风险，市场拓展不达预期。