方正证券：短缺未到锌锭 好戏还在后面

　　(原标题：方正证券：工业金属行业专题报告——短缺未到锌锭 好戏还在后面)

　　全球锌不足已然成为定局。如我们在上一篇深度报告《锌供需分析：锌价将连涨三年》中所论证的，锌的长期短缺几乎已经是定局了。这篇报告主要讨论目前短缺所处的阶段以及对锌价的影响。

　　本次锌价上涨可能分三个阶段。第一阶段锌精矿供给慢慢减少，锌价回到行业平均成本线附近，低成本纯采矿企业在这一阶段最值得推荐；第二阶段锌精矿出现短缺，锌价温和持续上涨，资源量大的企业在这一阶段最值得推荐；第三阶段短缺传导至锌锭，锌价上涨速度加快，这一阶资源量大的企业仍然值得推荐，纯冶炼企业的业绩弹性则会更大。

　　目前锌行业已进入精矿不足的第二阶段。海外铅锌矿山陆续关停减产，根据国际铅锌研究小组的统计，16 年1-4 月全球矿产锌407 万吨同比下降8.13%。16 年1-5 月份，全国锌精矿净进口量仅有90.14 万吨，上半年进口的锌精矿以长单居多，进口量仍然逐月下降，下半年锌精矿的进口量可能更低。我们估计，全年国内锌精矿的进口量可能下降80 万金属吨左右。一季度国内锌精矿产量同比下降1.7%。过去几年矿山准入条件日渐严格，因环保和准入提高而关停的小矿，即便锌价不断上涨也很难重启。根据我们调研的结果，锌冶炼企业目前的原材料库存只有半个月左右(折合锌锭约26.7 万吨)，截至4 月底港口库存为10 万湿吨，即便将锌冶炼企业的库存全都消耗完，全年的缺口也在50 万吨左右。由于锌精矿短缺目前锌冶炼的加工费目前已跌至4800 元/吨，在未来的几个月锌冶炼因原料短缺而出现减产是大概率事件。减产可能进而引发锌锭短缺。

　　第三阶段可能在未来几个月内出现。根据我们调研的结果，下游补库存的意向不足，市场上仍有足够的锌锭供应。今年二季度交易所库存降低了10.44 万吨，其中上海期货交易所库存降低4.6 万吨。如果冶炼厂如预期的出现减产，未来锌锭库存可能会继续减少，进而引发锌锭短缺。一旦短缺传导至锌锭，锌价可能会进入快速上涨的第三阶段阶段。

　　现阶段推荐资源量大的西藏珠峰、中金岭南和驰宏锌锗。如前所述，目前锌价上涨已经进入第二阶段，资源量大，自给率高的西藏珠峰(锌资源量370 万吨，下同)、驰宏锌锗(522 万吨)、中金岭南(688 万吨)最值得推荐。

　　第三阶段推荐冶炼比较重的锌业股份、株冶集团和罗平锌电。

　　锌冶炼周期一般是一个半月到三个月，冶炼企业可以用之前的成本现价销售。进入快速上涨阶段后，这部分收益足以让加工费下行的加工企业出现反转。工企业的业绩基数较低，其业绩弹性会更大。在进入第三阶段之前最好择机配置冶炼比重较大的锌业股份、株冶集团和罗平锌电。

　　风险提示：需求不达预期的风险、嘉能可复产的风险。