造纸业利润向好 优质企业将受益于供给侧改革

　　股市有风险，入市需谨慎。文中所涉及个股，不构成操作建议。

　　数据显示，2016年1-5月份，造纸业营业收入总额为5627.7亿元，同比增长6.1%，利润总额为275.7亿元，同比增长10.5%，造纸业销售利润率为4.81%，同比增长0.09个百分点。 广发证券认为，造纸业当前处于供需弱平衡状态， 优质企业将受益于供给侧改革。 在成本端，由于国内纸浆原材料大多从海外进口，因此受国际纸浆价格影响很大。 2015和2016年是海外纸浆龙头的投产大年，特别是在阔叶浆方面，大概分别有150和350万吨的体量，可以预见造纸企业二季度盈利将充分受益于上游原料价格的下降。

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　　太阳纸业：溶解浆提供充足业绩弹性

　　从供需结构分析，溶解浆高景气持续时间有望超出市场预期。 公司拥有 50 万吨溶解浆产

　　能， 有望实现业绩爆发。 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.42/0.49/0.59元， 参考行业可比公司， 给予 2016 年 16 倍 PE，目标价 6.91 元。

　　市场仅将溶解浆价格上涨归因于下游粘胶价格上涨带来的联动效应， 并认为是短期反弹， 长期难以持续。 我们认为溶解浆供需结构将持续向好， 未来需求增速大于供给增速，且行业存在一定的竞争壁垒， 短期不会出现新进入者，因而溶解浆价格有望长期维持高位。公司现有 50 万吨溶解浆产能，有望成为新的业绩增长点。

　　溶解浆供需向好， 价格有望维持高位。 近日，美棉期货价格连创新高，受替代效应及上下游联动影响，粘胶、 溶解浆价格随之一路上扬。 从溶解浆自身供需来看，需求方面： 下游粘产量仍将温和扩张， 预计同比增速5%；供给方面： 根据新增产能投放计划测算， 未来三年全球溶解浆产能年复合增速不足 2%。整体而言，供给端增速持续低于需求端，供需改善，因此溶解浆价格有望持续高位。

　　公司溶解浆新增产能投放， 规模、区位、技术优势助力业绩高增长。 公司新增 30 万吨产能已于 2015 年底顺利投放，总计 50 万吨产能现已全部满产，成为中国最大、世界第三的溶解浆供应商。 公司凭借规模、技术优势， 在行业景气度持续回升的大背景下，溶解浆业绩有望爆发。

　　风险提示： 粘胶出现替代品， 导致溶解浆需求减少。

　　华泰股份：造纸业绩大幅好转， 化工成增长新动力

　　产品结构调整，瓦楞纸提升整体毛利率。 2015 年以来公司将毛利率低、整体需求下滑的新闻纸生产线改造成毛利率较高、市场前景较好的文化纸、瓦楞纸生产线。 2015 年公司新闻纸的毛利率为 10.73%，文化纸的毛利率为11.03%，包装纸毛利率约为 18.56%。 2016 年包装纸生产线运行逐渐稳定，毛利率将继续提升， 预计可以达到 20%以上。

　　受益溶解浆涨价，原材料价格下降和财务费用降低。 安徽华泰子公司拥有 10万吨的溶解浆产能和 15 万吨的文化纸产能。 15 年该子公司亏损 1.01 亿，主要是因为设备运行不稳定、溶解浆产品需求不佳且价格较低。预计 2016 年该子公司将实现大幅减亏，主要受益于溶解浆价格稳中有升，原材料楠木片及化学浆价格下降及贷款利率降低导致财务费用减少。

　　化工产品产业链延伸，新产能投放增厚公司业绩。 2015 年公司的化工产品营业收入为 13.61 亿，净利润贡献 2.03 亿，主要产品为离子膜烧碱(50 万吨产能)、双氧水等。公司重点推进实施了一批产业链延伸项目，预计将于 16年陆续投产达产， 其中年产 25 万吨离子膜烧碱搬迁改造项目于 2016 年下半年正式投产。

　　定增助力公司转型精细化工，业绩增长可期： 公司于 7 月 13 日公告非公开发行预案， 拟募集资金 9.3 亿，大股东华泰集团现金出资 1 亿认购。底价不低于 4.22 元/股，以询价方式确定发行价格。其中 2.73 亿用于补充流动资金，6.57 亿用于精细化工有机合成中间体及配套项目。 此次募投项目主要内容包括年产 2 万吨的对氨基苯酚、年产 1 万吨的间苯二胺及配套设施。预计投产后可实现销售收入 9.36 亿，税前利润 1.88 亿元。

　　少壮派管理层接任，为公司注入活力。 2016 年 5 月股东大会之后，公司原董事长李建华先生退出公司董事会， 新任管理层年轻有为，动力充足， 对公司成长充满信心。 新任董事长、总经理、董事及其他高管等于 2015 年 7 月从二级市场买入公司股票，购买均价约为 6.46 元/股，合计 77 万股，约占公司总股本的 0.07%。

　　盈利预测与投资建议。预计公司 16-18 年净利润分别为 1.23、 1.86 和2.27 亿元， 对应 EPS 为 0.11、 0.16 和 0.19 元，增速为 91%、 51%和 22%。公司充分受益于产品结构调整，原材料价格下跌，溶解浆市场回暖和化工产品新产能投放， 2016 年业绩将大幅好转，且未来几年业绩增长稳定。采用PB 估值法，参考行业内可比公司，给予公司 16 年估值为 1.1 倍，对应目标价 6.06 元。

　　中顺洁柔：中报再超预期，销售、产能、成本共驱动

　　2016 年 7 月 11 日，中顺洁柔发布 2016 年上半年业绩上调公告：公司 16 年上半年实现归母净利润 115%-135%，盈利 9845.17万元-10761.00 万元，前值是： 80%～110%，盈利额变动区间为8,242.47 万元-9,616.22 万元。中顺洁柔再超预期，超预期的原因在于：销售稳步增长，产能发挥，成本下降所致。

　　(1)全新营销团队带动收入稳增： 2015 年初公司组建了全新营销团队，渠道营销明显改善，带动经营拐点已现，全新营销团队对公司营销架构、渠道建设等优化举措成效渐显，之前是 300人的老队伍，目前公司销售人员已达到 1000 余人，且销售理念得到优化。公司将市场划分为华东、华南、华西、华北、华中、东北 、西北七个区域(之前是五大区域，东北、西北是新独立出来)；不断加强渠道建设，在全国范围内启动“直销到县，网络到镇”的行动，目前， 1000 多个经销商的营销网络构筑了一个点线面结合、覆盖全国的全方位生产销售系统，产品覆盖全国近2000 个城市。

　　(2)产能布局不断完善，效果渐显： 公司 2013、 2015 年相继扩建了四川成都地区产能至 10 万吨， 2014 年增加了广东云浮12 万吨生产基地，使得其生活用纸产能达到 47.6 万吨。 2016 年6 月，公司在四川投资扩建的年产 6 万吨高档生活用纸项目已投产，可以进一步满足华西市场的产品需求。公司已经形成全国性布局的生产基地，有利于公司直接送达客户，降低运输成本，产能发挥效果渐显。而随着公司收入的持续增长，不排除继续产能外协的可能。

　　(3)上游浆价同比下行，公司成本下降： 公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为 50%-70%，因此纸浆对公司成本影响较大。 2015 年纸浆价格进入下降通道， 2016 年下降趋势延续。

　　阔叶浆方面， 2016 年 1-6 月阔叶木化学浆外商平均价为 563.68 美元/吨，比 2015 年 1-6 月的 616.96 元/吨，同比下降 8.63%；针叶浆方面， 2016 年 1-6 月针叶木化学浆外商平均价为 604.20 美元/吨，比 2015 年 1-6 月的666.77 元/吨，同比下降 9.39%。同时，公司 2016 年一季度末，公司低价采购浆板，同样亦利好公司业绩提升。公司浆板成本占据生产成本的 55%-60%，原料全部进口，且大部分是阔叶浆。

　　产品结构调整继续提高单价，股权激励激发团队斗志。

　　(1) 2015 年公司升级洁柔品牌大部分产品，开发出新款 “敞篷式开口”软抽和洁柔 baby face 系列软抽等符合市场主流趋势产品，继续将“超迷你手帕纸”作为手帕纸中的新品类进行推广，并制定出各大渠道的分销标准，抢占各渠道的占有率，公司定价能力进一步加强。同时公司继续结构调整，提高毛利率较高的非卷纸系列占比，2015 年非卷纸占比分别为 52.42%，较上年提高 2pct， 2016 年上半年，我们认为产品结构有望继续优化，带动公司生活用纸吨单价提升。

　　(2)公司于 2016 年 1 月 6 日通过限制性股票激励计划向 199 名激励对象授予限制性股票 1695.70 万股，首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员，中层管理人员、核心技术(业务)骨干，以及公司董事会认为需要进行激励的其他员工。首次授予价格为每股 4.25 元，激励空间明显。公司业绩激励目标是， 2016-2018 分别实现净利润额不低于 1.55 亿、 2.36 亿、 3.05 亿，相比 2014 年增长率分别不低于 129%、 249%和 352%； 2016-2018 分别实现营业收入不低于 34.55 亿、 40.35 亿和 46.15 亿，相比 2014年增长率分别不低于 37%、 60%和 83%。

　　投资建议：公司销售渠道持续拓展，高端品类继续优化，且成本端下降带来盈利能力提升；再加上销售团队作用明显，股权激励激发活力。公司 2016 年中报业绩再超预期，实现归母净利润 115%-135%。上调公司 2016-2017 全盈利预测，预计公司净利润额分别为 2.0、 2.6 亿元，同比分别增 127%、 30%，对应 EPS 分别为 0.40、 0.51 元，PE 分别为 43、 34 倍，目前市值 86.44 亿。