中航证券许维鸿：铁路资产证券化的三个层次

　　(原标题：铁路资产证券化的三个层次)

　　□中航证券首席经济学家 许维鸿

　　高铁概念板块一直是A股市场热捧的题材，也是中国经济供给侧改革的客观需求。过去十年，中央政府“新高铁战略”的大规模持续投入，构建了世界瞩目的现代化铁路网，“十二五”期间我国铁路固定资产投资已达到3.5万亿元，资产证券化潜力是资本市场巨大的“蓝海”。如何通过资产重组，形成一系列优质的上市公司，其路径值得深入探讨。

　　在顶层设计层面，我国2016-2025年《中长期铁路网规划》即将发布，根据《规划》，到2020年，我国铁路网规模将达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市。到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右，网络覆盖进一步扩大。铁路投资规模的不断扩大，使得传统铁路建设高负债、总体运行效率不高、线路亏损等问题日益突出，需要现代金融支持。

　　最近对东北铁路资产的调研发现，不仅是中央各部委，地方铁路企事业单位，也已意识到系统性资产经营模式改革的急迫性，否则无法有效完成“十三五”新增项目的投融资。中国铁路资产的快速积累，是宏观经济过去三十年“增量资产货币化”进程的一个缩影：一方面中国社会财富规模快速增长，例如构建了世界瞩目的现代化铁路网；但另一方面，我们的资产经营效率不高，给银行体系、铁路各级公司留下大量显性和隐性债务。

　　因此，铁路要在战略上重视资本市场的现代投资银行功能，落实中央关于金融供给侧改革的指引，实现铁路资产向“存量资产证券化”的转型。从金融工具运用和现有金融政策角度出发，铁路的资产证券化不妨可以分为以下三个层次渐次推进：

　　第一，通过资产证券化实现资金“腾笼换鸟”。在不打破现有产权格局的前提下，响应中央对于提高直接融资比例的号召，利用盈利性铁路资产现金流，发行ABS(资产担保证券)，拓宽铁路融资渠道，降低融资成本。我们在调研中发现，各级铁路企事业单位过去几十年积累了大量实体资产，产生了客货运输收入、仓储物流收入、车站相关商业物业租赁收入，都符合资产证券化条件的稳定现金流。相对于目前铁道部门依靠自身信誉(实际是国家信誉)，发行标准化的企业债、中票、短融等传统债券，ABS更能体现市场化融资机制，更能激发铁路经营者挖掘资产盈利潜力，最终降低国家财政对铁路运营的潜在负债。

　　第二，通过PPP优化铁路与地方政府的资产配置。2015年7月30日，国家发改委发布《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》，提出全面向社会资本开放铁路投资与运营市场，鼓励推广政府与社会资本合作(PPP)模式。作为供给侧改革的重要一环，我国新一轮PPP模式推广已有两年多的探索，中央财政全力支持、地方政府逐渐找到了“感觉”——以贵州、新疆、山东等省为代表的一大批PPP项目在供暖供热、地铁、污水处理等领域取得显著成效，但是铁路领域牵涉到很多资产的产权归属、混合所有制“股债结合”问题，都是铁路资产管理部门从未涉及的新命题。

　　值得期待的是新一代领导干部年轻化，“铁老大”各级决策者的思维模式已经发生根本变化，愿意探索铁路、地方政府和民营资本共同出资设立“特许经营公司”，与地方政府共同构建授予铁路等相关资产“特许经营权”和“可行性财政缺口补贴”的法律框架，市场化经营，依法监管，最终实现PPP公司的长期合理收益。铁路和地方政府土地资本综合运营效率的提高，打通铁路用地及站场毗邻区域土地、物业、商业、广告等资源，有助于转变轨道沿线区域功能，促进城市发展、新城建设、旧城改造以及产业结构的升级，加快城市化的进程与城市可持续发展。因此，在铁路资产PPP项目上，地方政府和民营资本都格外积极，金融机构当然也愿意给予资金支持。

　　第三，通过资产重组上市完成管理模式现代化。今年的政府工作报告中强调，新一轮国有企业改革要从“管资产”转型为“管资本”，从政策面上积极鼓励国有资产重组上市。中国铁路总公司旗下包括18个铁路局以及中铁集装箱运输有限责任公司、中铁快运股份有限公司、中国铁路建设投资公司等，以及实际控制的广深铁路、大秦铁路、铁龙物流、广深铁路等上市公司。相关资产包括线路资产、建筑物资产、房屋资产、土地资产、移动设备资产等，截至2014年底铁总各类资产总计达5.6万亿元。

　　股市是一个追求成长性概念的市场，中国作为世界上人口最多的传统“陆权国家”，内陆广袤，铁路概念必然引来全球资产热捧，不仅可以将存量资产通过打包整合注入上市平台，实现资本溢价；更可以通过混合所有制构建新的铁路运营公司，利用PPP模式优化增量资源配置，让更多的铁路概念资产在A股上市融资，形成真正的铁路板块。果真如此，铁路将从国家财政包袱逐渐营收趋于平衡，而中国铁路的投融资创新，也将引领世界铁路资产证券化创新。