万达商业退H回A的三个疑问：上市不到两年为何匆匆退市

　　从今年3月29日首次公告称要进行私有化退市，到8月15日临时股东大会通过退市决议，王健林和他的团队用了不到半年时间，说服了80%以上的股东

　　当前的市场环境和2014年的环境一样吗？2014年堵住万达商业A股上市的两大障碍是否已经清除

　　王健林要带着万达商业从香港联交所退市，杀回A股。

　　从今年3月29日首次公告称要进行私有化退市，到8月15日临时股东大会通过退市决议，王健林和他的团队用了不到半年时间，说服了80%以上的股东，同意万达商业退市。

　　“万达商业将稳妥推进后续退市工作，同时继续推动国内A股上市，在保证股东利益前提下，不排除采用各种可能的上市途径。”万达集团在其官网发布的公告称。

　　万达商业是万达集团旗下进行商业地产运营和投资的平台，核心产品为以“万达广场”命名的万达城市综合体。

　　事实上，早在去年下半年，万达商业就向中国证监会提交了招股说明书，证监会最新披露的信息显示，万达商业的上市审核状态为“已受理”。

　　资料显示，万达商业在2014年12月23日登陆香港联交所。为何2014年万达商业放弃A股市场，选择了香港作为上市地？又为何在上市一年半后选择匆匆退H回A？A股市场是万达商业想回就能回的吗？

　　疑问一：

　　当年为何弃A奔H

　　早知今天要回A，万达商业为何当初还要南下，去香港上市？

　　法治周末记者联系万达集团公关负责人，但对方表示万达商业是上市公司，一切信息以公告为准，其他的问题都不便回复。

　　法治周末记者在万达集团原高级副总裁王贵亚今年上半年的一次演讲中，找到了这个问题的答案。

　　2014年年初，王贵亚加盟万达集团，经历了万达集团旗下的万达商业和万达院线的上市过程。

　　“我到万达后的第一件事是，围绕主业做资本市场的上市。”据界面披露，王贵亚在广东省创业投资协会的一次活动上如此说。

　　据王贵亚回忆，在2014年，万达集团的两大主业是万达商业和万达院线，但是两块业务都是在A股申请上市很多年，一直没有上成。

　　“我去了之后就研究如何选择不同的资本市场，然后尽快上市。”王贵亚说。

　　谈及为何把万达商业放到香港上市，王贵亚说有两个原因，第一个原因是，中国的A股从2010年以后，房地产公司的IPO一家也没有，到目前(今年上半年)为止，中国证监会仍然没有正式说房地产公司可以IPO；第二个原因是，万达的商业地产跟电影院线之间的关联交易比较大，每一个万达广场里都有一个电影院，根据中国法律、中国证监会相关规定，两个公司关联交易非常大的情况下，不能同时在中国市场独立上市。所以如果当时不把商业地产弄到香港去上市，那么万达院线A股也上不了市。

　　中国指数研究院企业研究总监蒋云峰告诉法治周末记者，2010年以后，中国房地产市场开始调控，监管层之所以严卡房企上市，一方面是不希望资本市场支持房企，因为中国的房地产业和经济的关系太密切，监管层担心，如果房地产市场和金融市场关系过于紧密，一旦房地产市场波动，会造成系统性风险；另一方面的原因是，房地产企业本身的不规范性也比较大，存在上市风险。

　　在这种背景下，2014年年底万达商业登陆H股，2015年年初万达院线登陆A股。

　　疑问二：

　　上市不到两年为何匆匆退市

　　好不容易上了市，为何又在上市15个月后就表示要退市？

　　蒋云峰的观点是，这跟万达商业的价值在香港市场被低估有很大关系，被低估的一个表现就是股价上不去。

　　王贵亚透露，2014年地产公司的发行实际上在全球已经是低谷了，万达商业在上市时，试图讲了个好故事。

　　“2014年，阿里巴巴在美国纽交所上市。阿里巴巴是线上的大平台，我们试图把万达商业地产构建成一个线下全球最大的商业平台，不是一个简单的房地产公司。所以当时发了一个比较高的价钱48港币，市值超过2000亿元人民币，应该说在房地产领域是非常高的价格。”王贵亚说。

　　然而，万达商业在上市当天就跌破了发行价。

　　公开资料显示，万达商业的最高价只到78港币，而最低价却低到了31.10港币。

　　“像万达这样的物业管理商在海外估值通常高于房地产商，一般市盈率在10至15倍之间，然而截止到今天，万达净利润170亿元，每股收益高达6.62元，然而市盈率只有6倍左右，价值被严重低估。从万达股东角度出发，无论是从感情和理性上恐怕都难以接受。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在万达商业首次公开私有化计划后就撰文指出。

　　王健林在一次参加电视节目时也表示，上市以后仅一年半又私有化退市，一定要付出比上市更高的成本，为什么？很重要的原因是觉得价值被严重低估。

　　“我做了很多的行业，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚的很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要的一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”王健林说。

　　至于万达商业为何在香港资本市场会被低估，蒋云峰表示，港股的投资者对中国大陆的房企还是不够了解，因为很多大陆房企在香港没有物业或者物业很少，港股投资者看不到具体的物业，心里就会不踏实。

　　“有的港股投资者对大陆房企的理解甚至是脱离基本面的。去年国内房地产市场一片向好的时候，一个香港的记者却给我打电话问我，大陆的房地产市场是要马上崩盘了吗？”蒋云峰说，自己当时有点哭笑不得，香港的投资者对于大陆的房地产市场还是有偏见的，也正是由于不够了解，有时候会听风就是雨。

　　此外，蒋云峰认为，由于万达商业在香港估值较低，再融资的难度比较大，而万达商业旗下的文旅项目又需要大量资金支持，万达商业退H回A也是大势所趋。

　　疑问三：

　　回A之路能否顺利

　　根据万达商业的公告，待达成一切除牌条件并接获除牌所需的任何监管批准后，H股于联交所的最后交易日为2016年9月13日(星期二)，且H股将自2016年9月20日(星期二)下午4时正起在联交所除牌。

　　下一步，万达商业的重要征程将会是回A.

　　然而，当前的市场环境和2014年的环境一样吗？2014年堵住万达商业A股上市的两大障碍是否已经清除？

　　“万达商业此时回A，可能暗示着中国的IPO市场会有一些变化。我想从万达集团的角度来看，如果没想好，不会这么匆匆决定退H回A。”蒋云峰猜测，上市规则是否会很快作调整，比如，注册制是否会很快施行，又或者A股对房地产行业的上市标准是否会降低，有没有可能改变对拟上市企业的资产评价方式等。

　　至于王贵亚此前提到过的万达商业上市的第二个阻碍，即和万达院线的关联交易问题，蒋云峰认为这个事情在万达院线已经上市后，不会再是问题，只要万达院线和万达商业就租金问题达成一个比较公允的价格即可。

　　法治周末记者查询万达院线的招股说明书发现，万达院线对这一问题已经有了解决方案。鉴于市场担心未来万达院线与万达其他业务，尤其是商业地产之间，可能通过租金或其他方式来进行利益输送，影响投资人利益，万达院线提供的解决机制是：“首先是2012年调整关联影院租金比例至11%，在此基础上签订20年的租赁框架协议，每十年参照非关联影院租金水平对关联影院租金进行调整，但最高租金水平不超过13%，最低不超过9%。”

　　“万达商业是个资质比较好的企业，盈利情况也比较可观。结合万科股权最近被争夺的事情可见，A股市场上可供购买的好的标的并不很多。我认为万达商业回A之路应该不会太难走，而且如果上市，肯定会被争抢，毕竟中国的投资机构钱多，又没有好的去处。”蒋云峰分析道。