周一重点布局十大板块优质股

　　乳制品行业深度报告之二:生鲜乳价格未来将呈“耐克”型走势

　　类别：行业研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：吕昌,潘璠日期：2016-09-09

　　本期投资提示:

　　事件。9月6日,GDT指数上涨7.7%,平均中标价2930美元/吨。其中,全脂上涨3.7%,脱脂上涨10.0%。

　　原奶价格现状-国际原奶价格低于国内原奶价格。从2008年至今,除了2009-2011以及2013年国际原奶价格高于国内原奶价格,其余时间国际原奶价格均低于国内原奶价格。最新2016年8月24日国内主产区生鲜乳价格3.39元/千克,截止2016年6月,国内生鲜乳价格3.42元/千克,GDT原奶价格折合人民币1.83元/千克。其中,新西兰原奶价格1.5元/千克,澳大利亚原奶价格2.5元/千克,德国原奶价格1.9元/千克,美国2.2元/千克。

　　加工奶价格受到新西兰奶价压制,进口奶粉红利仍将继续。2015年进口奶制品消费占国内奶制品消费的6.62%。从进口产品来看,进口全脂奶粉消费占国内全脂奶粉消费的17%,进口脱脂奶粉消费占国内脱脂奶粉消费的82%,进口液态奶消费占国内液态奶消费的1%。中国从海外进口的奶制品分两种,一种为原奶,另外一种为加工奶,且进口主要以加工奶为主。其中,加工奶的主要进口国为新西兰,2016年7月占比79%;原奶的主要进口国为德国、法国、新西兰、澳大利亚,2016年7月占比84%,相同区间,单独统计欧盟占比74%。所以我国奶价主要受新西兰和欧盟奶制品价格影响。进口奶粉红利仍在继续。海外进口奶粉2016年6月到岸价格1.7万元/吨,与国内奶粉2.7万元/吨相比低38%。2008-2016年进口鲜奶到岸价格与国内主产区的原奶价差在缩窄,但是进口鲜奶价格截止2016年6月仍高出国内主产区生鲜乳价格3445元/吨。我国进口加工奶主要来自于新西兰,所以新西兰原料奶价格直接影响我国原料奶价格。

　　恒天然提价,国内奶价上涨还需时间。8月25日恒天然宣布提高原奶收购价格0.5新西兰元,目前新西兰的原奶收购价格达到4.75新西兰元/公斤乳固体。含运输成本折合人民币2.79元/公斤,低于我国生鲜乳价格3.39元/公斤18%。

　　上游牧场亏损,生鲜乳价格向下空间有限。辉山乳业2016年出现亏损,考虑到辉山乳业和现代牧业是目前全国规模最大的牧场,且从事奶制品生产销售业务,可以部分平抑生鲜乳价格下降对公司盈利影响,我们认为上游主业单一的牧场在2014年开始出现亏损。假设上游牧场一头牛的全年成本20000元,一头成乳牛产奶量10吨/年,按照成乳牛占比50%计算,生鲜乳价格盈亏平衡为4元/千克,所以从2014年生鲜乳价格下降到4元/千克以后,上游牧场开始出现亏损。随着生鲜乳价格下降,企业开始屠宰奶牛,小规模牧场直接关闭。所以我们认为上游牧场经过两年多的调整去产能之后,生鲜乳价格的下降空间非常有限。

　　国内生鲜乳价格未来将呈现“耐克”型走势。我们认为国内生鲜乳价格将呈现“耐克”型走势。我们判断生鲜乳价格接近底部,未来的6个月左右甚至更长时间,价格下跌的空间有限,将触底回升,缓慢上涨,不会出现大幅反弹。原因是:1、海外成本仍低于国内成本;2、需求端还没有明显改善。因此,对下游制造型企业而言,如果没有新的政策出台,乳企的成本红利还将延续一段时间。在乳制品的销售升级过程中,看好渠道力强、成本转嫁能力强的龙头伊利股份,关注具有很强研发能力、低温产品有优势的光明、三元。

　　核心推荐:伊利股份

　　风险提示:食品安全风险。原料奶供给及价格波动的风险。突发疫情风险。