中原证券：公路收费年限可调整 提升上市企业估值

　　收费公路分为政府收费公路和特许经营公路。建设收费公路有一定的技术等级和里程要求。高速公路、一级公路连续里程50公里以上、独立桥梁和隧道长度1000米以上等条件作为建设收费公路的前提。国家确定的东中部省、直辖市已经取消收费的二级公路升级改造为一级公路的、新建和改建技术等级为二级以下(含二级)的公路不得收费。收费公路分为政府收费公路和特许经营公路。政府收费公路是省、自治区、直辖市人民政府通过政府举债方式建设的公路。特许经营公路是国内外经济组织投资建设(包括采用政府和社会资本合作模式)或者依照公路法的规定受让公路收费权的公路。

　　政府收费公路中的高速公路由省、自治区、直辖市人民政府实行统一举债、统一收费、统一还款。

　　特许经营高速公路的经营年限上限可突破。政府收费公路的偿债期限,应当按照用收费偿还债务的原则确定,其中高速公路由省级人民政府按照统借统还核定。特许经营公路的经营期限按照收回投资并有合理回报原则确定。其中高速公路经营期限不得超过30年,但是投资规模大、回报周期长的高速公路,经批准可以超过30年。此外,根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程,将一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力,可重新核定偿债期限或者经营期限。

　　收费标准经听证后由政府审批。收费公路权益可转让但收费公路资产不得转让和上市交易。车辆通行费的收费标准,应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证,由省级人民政府交通运输主管部门会同价格部门、财政部门审核后,报本级人民政府审查批准;政府收费公路不得无偿划拨。除收费公路权益外,收费公路资产不得转让和上市交易。转让政府收费公路中的高速公路收费权,不得以转让为由提高车辆通行费标准,转让前的偿债期和受让后的经营期累计收费期限不得超过25年。

　　转让特许经营公路收费权,不得延长经营期限和以转让为由提高车辆通行费标准。

　　收费公路以高速公路为主,将进行长期经营收费和养护收费。《收费公路管理条例》修订征求稿明确了我国公路发展以非收费公路为主,以收费公路为辅的原则。其中由于高速公路的建设成本、服务品质均区别于公共产品的公益性质,其成为收费公路的主体。特许经营高速公路经营期限不得超过30年,但如果投资规模大且回报期长可申请经营期限超过30年,而改扩建的路段也可以重新核定经营期限。即使特许经营高速公路经营期满,由政府收回统一管理后,仍将和本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路一起统一收费。政府统一管理的高速公路在政府债务偿清后,仍可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则,重新核定收费标准,实行养护管理收费。修订稿对上市高速公路企业有正面影响。《收费公路管理条例》修订征求稿明确了高速公路的收费特性并对特许经营高速公路不可超过30年的经营期限留下了可调整的空间。由于上市公路经营企业主要路段均属于特许经营高速公路,征求稿一定程度上解除了市场对上市公司经营路段到期后主业受影响的担忧。此外,征求稿中指出,政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策,给经营管理者合法收益造成损失的,应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿,也一定程度上减少了由于“绿色通道”、节假日通行免费以及提前收回经营权等因素对高速公路企业经营的影响。

　　给予行业“同步大市”的投资评级。高速公路板块在14年底开始的行情中表现不温不火。15年1季度开始,由于具有估值低、绝对股价低、“一带一路”和多元化投资快速开展等亮点,整体板块快速上涨。在经历了6月的市场调整后,板块又基本和市场同步。此次《收费公路管理条例》修订征求稿中最重要的一点就是部分解除了市场对高速公路企业永续经营的担忧,收费期限的可调整性将提升企业的内在价值。但由于板块整体估值水平已经从去年行情启动前PE不到10倍上升到15-20倍,估值基本合理,因此给予行业“同步大市”的投资评级,建议关注板块中的中原高速:估值较低(15、16年PE分别为12倍和10倍);多元化开展顺利,大金融初具雏形(参股中原信托、中原银行、中原农险,全资控股秉原控股(创投))。

　　风险提示:铁路竞争分流;其他路段通车分流;高成本新建或改扩建路段运营后带来的经营压力。