电子行业 从黄金十年到掘金十年？

　　：十年可以很长，也可以很短。十年前我第一次认识了我太太，在一个偶然的聚会中，今天我们已经走过了婚姻的七年之痒。十年前学校毕业最优秀的人都希望去高大上的咨询公司，去四大会计事务所，去保洁，联合利华，诺基亚这些海外巨头。今天，本土的企业在各个行业全面超越了外资“国企”，互联网创业成了优秀毕业生的最理想去处。十年前移动通信刚刚普及，今天移动互联网已经覆盖了超过8亿用户，运营商越来越被管道化。十年前苏宁刚刚崛起，今天互联网电商已经全面颠覆传统电商。过去十年是伟大的时代，其中也孕育了大量产业结构的升级。对于电子，过去十年更是黄金十年。

　　之前看过赵晓光关于电子行业研究的深度报告，写的让人内心澎湃。任何人的成功都无法摆脱时代背景。今天，也分享另一位优秀的电子分析师王建伟的研究框架和过去一年的研究成果。外号“加菲猫”的王建伟在研究上一直带有深深的买方思维，希望从产业链角度去思考问题，发现行业变革。作为卖方分析师，王建伟并不擅长营销，也不会搞人际关系。但对于研究公司的本质，去调研上市公司他充满了热情。每次我们见面交流，他都非常兴奋地告诉我最新的行业变化。以下是王建伟总结的研究精华：

　　新财富季进入到冲刺阶段，又到了卖方分析师年终总结大比拼的时候，我们东北证券电子团队是一个年轻的团队，在过去一年的成长中看了很多新兴的行业，也结识了很多新的朋友，对于新财富前的工作总结，我们想变换一下思路：第一，我们不想罗列报告和会议数量，那些都是为了研究行业应该做的；第二，我们也不想站在情怀的高度说心路历程，心路历程应该是个人与内心对话的范畴，不足为外人道也；第三，我们也不想罗列推荐过的股票，涨幅再高已经成为过去，分析师的贡献已经都体现在朋友们的收益率上了，靠谱与否，冷暖自知。我们想把篇幅放在我们眼里电子行业演进的新特征以及研究框架的变化上，回顾过去一年的，看看未来十年的，也许观点并不成熟，但值得与朋友们分飨！

　　电子行业将从黄金十年切换到掘金十年！

　　先说说我们的核心观点，我们认为：电子行业靠覆盖智能手机产业链即可通吃行业的时代将会很快过去，所谓过去电子行业的黄金十年实际上就是智能手机的黄金十年，明年苹果iphone十周年是苹果的大事件，也可能是电子行业大拐点的大事件！我们眼中未来的十年是以电子等tmt行业为基础平台改变传统行业的时代，“TMT+”将是传统产业在后“互联网+”时代的更深层次的革命，当模式的红利已经兑现，产业的继续演进靠的依然是技术红利和产品红利！未必是完全颠覆性的新技术，但是必须将产品形态更进一步！从产业特征来看，过去十年是智能手机一枝独秀，从而引领行业的黄金十年，未来的十年是电子产品向多个传统行业渗透普及，按照不同细分行业领域的技术成熟度演进实现突破和成长，众多细分行业都会在技术推动下出现大弹性、大空间的投资机会。

　　可以说，电子行业未来的十年是掘金的十年，从黄金十年到掘金十年，一字之差，从投资的角度来看不必再追求一招先通吃产业，但是需要深度覆盖细分行业，找到改变的新力量并伴随其成长！

　　之所以会有上述“合久必分”的观点，也是我们在过去一年的新兴领域产业链调研中总结出来的一些心得，中国的新兴技术发展到今天，在很多领域具备了形成产业闭环应用的条件，这一现象不仅仅在TMT行业，新能源、生物医药、新材料等多个行业都是如此。为了说明我们观点的来源，我们先回顾一下过去一年的几个行业案例，然后再说说我们眼里未来电子行业研究和投资中需要注意的新变化。

　　先说说我们推荐板块中已经兑现了的细分行业(至少股价已经兑现了)

　　案例一：ADAS和智能驾驶—找到产业中期演进最受益的环节

　　我们从2015年三季度开始推荐，当时的逻辑是看到了新能源汽车向智能汽车演进所带来的新一轮大机会。到现在我们也认为智能汽车是电子行业下一个创新焦点，这个创新周期可能比智能手机长得多。在这种大趋势下，我们要做的是找到中长期演进中最受益的产业链环节，这就不仅要求我们研究各个环节技术演进的路径，更需要了解产业链分工中哪些公司从位置到能力可以承担集大成的任务。我们组织了从毫米波雷达、视频分析、激光雷达等上游传感器环节到中游的算法再到下游的主动安全执行环节以及终端的整车厂等一系列的产业链调研，调研中我们发现整车厂对于ADAS和自动驾驶的需求很强烈，但是整车厂不会对ADAS各个环节独自采购自身集成，整车厂的需求在于能够直接采购打包的ADAS大系统，我们认为这一点非常重要。既然整车厂有对ADAS打包需求，那么我们就需要考虑产业链上游的传感器、中游的算法、下游的执行部件，哪个环节可以成为整合者，综合考虑进入壁垒，供应商数量以及企业能力，我们的结论是下游执行部件环节，万安科技和亚太股份从产业链位置来看有机会成为未来ADAS系统的集大成者。再结合两家公司的产业链布局和海外资源储备，最终我们首推万安科技，在上半年智能汽车板块中涨幅居前。回顾该板块投资的要点，我们认为在ADAS技术兴起，各家上市公司纷纷布局的狂欢时刻，找到中长期最受益的产业链环节是成功的关键。

　　案例二：OLED行业—我们的推荐不完美，猜对了开头却没猜对结尾

　　考虑到智能手机屏幕升级以及AR、VR应用需求，我们在2016年一季度开始调研OLED行业，结论有两条：第一、从2017年开始，国内面板大厂布局的OLED产能有望陆续释放，供应链中三星一家独大的局面会改观，供给侧的释放会带来一波新机会；第二、很多国内大厂前期OLED建设规划中设计的是硬屏产能，在实际投资中基本上都向柔性屏升级，不惜大幅增加设备投入，瞄准了柔性显示市场。我们认为2017年产能释放是大趋势，而且AR、VR、可穿戴等新兴市场的放量会和智能手机升级形成弹性共振，于是3月份开始邀请业内OLED专家路演交流，从投资环节来看，我们撰写了深度报告，看好的设备投入和驱动IC两个环节。从推荐效果来看，尽管我们推荐板块启动的时点还算准确，但是整个板块的股价表现实际上超出了我们的预期，最终随着很多化工行业分析师加入到市场推荐队伍中来，演变成了一场OLED材料引领的大行情。站在当前时点反思，我们对于OLED板块的推荐不完美，看到了趋势，产业链交流印证了观点，但是对于股价推荐，过分在意了业绩要在17年才逐步体现，猜对了开头却没有猜对结尾。这也给我们上了很好的一课，要更深入的理解A股对于确定性方向下标的股价弹性的判断。

　　案例三：半导体行业和物联网行业—大逻辑清晰的时候，要浓缩观点找到最受益标的

　　2016年的策略报告，我们只写了两个行业，题目是《掘金半导体，拥抱物联网》。从行业方向来看，这两个方向基本上是市场较为公认的方向，既然有较为充分的市场预期，那么挖掘标的的任务就更为重要，需要在大逻辑清晰的产业链找到简单的投资逻辑，从而锁定最有机会的标的。我们主要干了两件事：第一、半导体行业，我们的贡献在于简化了投资逻辑，给出了“02专项组合”。从行业来看，我们认同国家战略的大机会，但是不认同全球半导体高景气的论调，真正的变量实际上来自于中国的国家战略在全球半导体产业转移中能够带来怎样的变化。从宏观的方面来看，大的并购有国家大基金参与，海外并购基本上是大公司包揽，但是国内半导体的投资是最确定的事情，设备和材料是最有机会的环节，国家战略中很重要的一部分就是设备和材料的国产化。在这样高精尖的领域，我们认为标的的寻找需要产学研结合，从科技扶持的角度来看，国家02专项实际上在产业升级发挥了很大的作用，除了扶持产业成长，更重要的一个作用是帮助了市场筛选优秀的标的公司，而且从国产化的壁垒来看，没有进入02专项视野的公司很难在后期的设备材料国产化浪潮中获得机会，紧盯02专项扶持公司是最简单的投资策略，因此我们的推荐组合就是02专项组合，包括七星电子、南大光电、上海信阳、有研新材等标的。第二、物联网层面，我们的贡献在于从繁杂的物联网细分行业中找到行业发展的成熟时序，并找到能够形成闭环的细分行业。我们认为物联网后续的发展有两个必须要注意的地方，一个是互联技术必须有突破，联网是第一需求，而且是多种通信技术的融合，找到融合通信的龙头是第一步，我们看好的是东软载波；另一个是物联网的逻辑已经从入口逻辑切换到了场景逻辑，物联网的场景系统优化需要多个信息的采集，其在智能算法层面已经初步具备了人工智能的雏形，需要在多因子采集的基础上做动态实时优化决策，在场景数据收集和算法分析层面，我们看好的是和而泰。东软载波和和而泰也成为物联网板块中表现较好的两个标的。回顾我们在半导体和物联网领域的思考，我们认为在大趋势清晰的行业中切忌跟风，一定要在理解产业链演进时序的基础上简化投资逻辑，找到最确定的受益环节。

　　案例四：石墨烯行业—基本面已经变化，资本市场尚未反应

　　石墨烯行业是我们今年在新兴产业领域推荐较为成功的一个板块。和我们后文推荐的几个行业有类似之处。板块最主要的机会就在于实际上产业层面已经有了很大的变化，但资本市场对于技术的认知还停留在两年前的水平。我们是四月份开始调研推荐，市场五月底开始反应，并走出了一波大行情。实际上对于石墨烯技术的发展，我们团队跟踪的时间比较长，对于技术的长期跟踪使得我们认识到，石墨烯行业在中国是一门试验科学和应用科学，在多个细分行业已经拥有了应用价值，尽管非常完备的理论解释学说还没有到特别完善的阶段，但是经历了两三年的应用端磨合，具备商业化价值的产品已经开始批量供应市场。一个标志性的事件是比亚迪公司批量使用石墨烯导电浆料，2016年5月份在深圳召开的CIBF电池展上，已经出现了多家电池企业寻找石墨烯导电浆料供应商的情况，进一步坚定了我们的信心，市场最终在五月底反应，行业基本面的变化逐步受到市场认可。当前石墨烯的应用场景集中在膜类产品和粉体添加剂领域，因此我们撰写了深度报告冠名《粉膜登场》。

　　需要强调的一点，石墨烯终极应用在于石墨烯电路，实现碳代硅的伟大使命，推动微电子进入新纪元，但路径相当长，也不是初创型企业可以推动的，有赖IBM等大公司的推动，但是中国的石墨烯产业应用技术已经走在了前面，触摸屏、锂电池、超级电容、导电塑料、防腐涂料等诸多细分行业已经涌现出能够改变传统产业格局的优质企业，未来传感器、新材料、军工等领域的应用也会不断涌现。一句话，未来的石墨烯板块应用为先，牛股倍出，选股捷径是寻找与传统行业龙头密切合作的技术型公司。

　　再说说我们强烈看好，值得中长期布局的细分行业(类似石墨烯行业，行业基本面的变化和资本市场的预期之间存在较大的预期差，中期来看行业处在底部，股价远没有反应价值空间)

　　案例五：新能源汽车分布式驱动(轮毂电机/轮边电机)—锂电池只完成了新能源汽车动力革命的一半，另一半要靠分布式驱动

　　分布式驱动是最让我们心动的新兴领域之一，我们从16年中期开始力推，组织多次产业链的调研，强烈推荐，成为市场上唯一强烈看多轮毂电机的团队。我们之所以如此兴奋，主要是看到了两个大趋势：第一、从国家产业的角度来看，国外汽车工业经历百年建立了两大壁垒，一个是发动机，一个是精密的传动系统，这两个环节是海外车企引以为傲的产业资本，也是我们国家亟待提升的两大短板。一定程度上讲，国内电动车行业的蓬勃发展正是我们跨过了发动机壁垒之后的市场释放。但是，锂电池的普及只是跨过了发动机的壁垒，传动系统的壁垒依然存在。从产业角度来看，锂电池+轮毂电机/轮边电机的解决方案可以完全跨过发动机+传动两大行业壁垒，届时中国电动车行业将迎来新一轮自主可控的大发展，并有望形成类似于高铁输出的出口型产业格局。第二、轮毂电机或者轮边电机的普及，最受益的是互联网车企。在电子行业从消费向智能汽车切换的过程中，一个行业共识就是汽车行业的产业链整合不会像消费电子的产业链整合那样摧枯拉朽，安全性要求和品控的壁垒会限制产业链整合的深度和速度，但是如果轮毂电机/轮边电机等分布式驱动技术普及，将极大的简化汽车零部件数量和供应商的数量，互联网车企甚至会有机会涉足自建轮毂电机产能加速产业链整合，届时智能汽车的迭代速度将成倍增长，智能汽车有望迎来真正的个性化繁荣。基于上述两个逻辑，我们强烈看好轮毂电机等分布式驱动行业。我们看好的逻辑并不仅仅局限在技术分析和产业链分析，实际上产业基本面已经发生了很大的变化，产业化的窗户纸已经捅破。轮毂电机方面，万安科技参股的Protean公司已经完成24万公里的路测(三代产品)，正在进行新一轮30万公里的路测(四代产品)，多家整车厂与之合作将陆续推出量产车型的样车；亚太股份参股的Elaphe紧锣密鼓的加速样车开发，后期也有望推出多款样车；轮边电机方面，长江电动车(港股五龙电动车子公司)已经有两百多辆轮边电机商用车服务于不久前结束的G20会议，中国制造的轮边电机商用车已经亮相并服务于国际盛会；康盛股份托管的中植新能源公司已经具备了轮边电机商用车系列化产品，超长续航里程和载客量的大幅提升后期有望引领商用车领域的轮边电机革命；宇通客车的轮边电机车型也已经接近量产。基本面的变化已经发生，我们要做的已经不是坐而讨论方向，真正要做的应该是深入产业寻找投资机会和优质标的。一句话，锂电池引领的新能源革命只走了一半，另一半大机遇在于轮毂电机和轮边电机引领的分布式驱动革命。强烈建议一二级市场的朋友尽早布局！

　　案例六：智慧零售(电子标签)—行业大变革刚开始，电子标签率先受益

　　零售行业过去两年一个比较惊悚的词语就是关店潮，我们静静思考一下，零售行业之所以面临如此巨大的压力，其本质是在于面对地租的快速上涨，仅仅依靠商品差价变现的模式难以为继，零售行业的升级转型必须找到新的变现模式。行业内逐步兴起的全渠道模式有望改变零售行业单一变现的窘境。所谓全渠道就是不再刻意划分网上网下的渠道差别，通过线下超市覆盖电子标签实现价格动态管理以及网上网下价格同步的功能。从基础逻辑来看，全渠道零售店一方面把线下和线上数据统一采集，另一方面在信息推送方面可以实现线上线下同步覆盖，从而提供其它变现模式。我们认为全渠道零售的模式将成为未来零售行业升级的重要方向，电子标签有望成为全渠道模式下的标配硬件。我们认为市场对零售行业全渠道模式的竞争优势和空间认识严重不足，未来BAT等线上巨头有望参与到全渠道的浪潮中来，零售行业升级浪潮刚刚开启，强烈建议关注在电子标签领域具备供应链和运营优势的合力泰。

　　案例七：V2X—谁的边界大？谁的边界小？自动驾驶只是智能大交通系统的一部分

　　随着自动驾驶成为2016年上半年的投资热点，行业热情空前高涨，不可否认ADAS和自动驾驶代表的智能汽车发展新方向具备巨大的市场空间并且会遵循中长期演进路线推动汽车行业进入一个全新的层次。但是我们回到行业的边界问题，自动驾驶和智能交通的边界仿佛在变得模糊，哪个边界大哪个边界小的问题可能都出现了混淆。我们认为，从产业边界的角度来看，自动驾驶更多的是从解放驾驶者的角度站在使用端的升级，应该属于智能大交通的一部分。我们有一个基础的假设，未来的智能汽车应该是实时联网的，基于这一假设的逻辑主要有三点：第一、从车辆安全升级的角度来看，车辆零部件在线检测是一个大方向，检测的预警包括实时事故的认证都需要实时联网；第二、从智能汽车增值服务的角度来看，不管是UBI还是其它增值服务的新模式，汽车驾驶行为的高频数据收集具备重要意义；第三、从智能交通大系统支撑信息的角度来看，智能汽车实时联网定位能够提供交通系统优化所需要的基本完备信息，在交通系统效率提升，路径优化等方面提供了新的信息库，有机会实现真正实时优化的智能交通大系统。因此我们认为未来智能汽车实时联网才会彻底颠覆行业的格局，提供真正智能的大交通系统，在这样的大背景下，V2X将是链接自动驾驶和智能大交通系统的纽带。从技术角度来看，我们更看好LTE-V技术的大发展，智能汽车的接入将推动移动通信行业进入新的领域。在这一过程中，华为等具备国产自主研发能力的通信巨头最有机会从硬件到软件再到运营全面接管行业平台。随着技术标准的逐步成熟和产业资本的不断介入，V2X将是一座巨大的金矿。华为、高鸿、大唐等国家队会有中长期的机会。

　　案例八：场景革命—苹果的边界从手机转向智能家居，Homekit到了发力阶段

　　智能家居从2013年开始就受到了市场的关注，苹果的Homekit平台在2014年发布，两年过去了，现在是否到了收割的时候？对于智能家居的理解，我们认为不仅仅是智能家居，包括各个行业的智能，所谓的“入口”逻辑已经不成立，在物联网时代所有可以联网的独立终端都可以是入口，真正能将智能家居推向消费者的应该是“应用场景”，场景革命才是智能家居的核心。有新闻报道说苹果的智能家居在智能硬件合作伙伴方面数量偏少，已经在竞争中处于落后地位，我们对此有不同的看法。诚然，苹果HomeKit硬件数量稀少的原因之一，是外部硬件厂商获得苹果认证耗时太长。苹果早期的硬件伙伴，比如Lutron、August、Ecobee，为了符合苹果的标准，被迫使用苹果批准的外部芯片，重新开发设计了新产品。但是，我们认为苹果的HomeKit在硬件安全方面设定了比较高的壁垒，芯片级硬件加密有望开启真正安全物联网应用的先河，苹果厚积薄发的思路是符合智能家居发展特征的，智能场景+安全应用才是智能家居行业形成闭环应用的关键。苹果的HomeKit从16年下半年开始有望发力，从选股思路来看主要关注两点：第一个是安全类应用，能够切入芯片级安全应用的企业会占据底层优势，第二点是寻找能够充当智能家居网关的智能硬件供应商，仅仅进入苹果供应商体系不足以提供中长期拓展空间，只有能够充当智能家居网关的硬件供应商才会获得更多业务拓展的机会。从以上两个方面来看，我们看好东软载波在安全和网关类应用的布局，我们也看好和而泰凭借底层数据收集处理能力以及智能算法分析能力有望在场景智能化的竞争中占据先机。

　　行业展望：电子行业的边界正在从消费电子向更广泛的领域拓展，必须抓住两个大的方向——物联网(智能硬件)+汽车电子

　　本文我们力图通过对几个细分行业的简单分析初步说明电子新技术在向多个细分行业渗透过程中如何改变传统产业，电子行业的新框架实际上就是电子等TMT技术向传统细分行业渗透，改变传统业务格局的过程，得智能手机者得天下的时代即将过去，诸多细分领域变革有待挖掘！对于新时期电子行业投资的新特征我们认为主要体现在以下几个方面：

　　合久必分，电子行业从消费电子向多个细分行业的渗透均存在机会，但是基本面爆发时点有各自的特点，投资时点的把握需要深入挖掘，技术、模式、创新主体的成熟缺一不可，电子行业将从黄金十年转入掘金十年！黄金仍在，但需要低头耐心研究和深入挖掘！

　　投资的实质悄然发生变化，过去电子行业的分析以量价为基础，未来的优质电子企业有望从完全靠硬件拉动向参与运营转型升级，未必全面转型运营商，但是会有机会参与到后台运营当中。从投资实质来看，看起来投资的是电子公司，实际上投资的是变革中的新兴细分行业，相应地，未来电子企业参与运营的部分会有机会享受互联网估值。

　　产业的融合是技术融合的结果，跨行业投资将是创新深化的必然趋势，从生态建设时序来看，硬件成熟是第一要务，电子行业基本上是细分行业革新中受益的第一波，研究电子标的是深入了解产业链并通吃上下游的基础。

　　投资成长性细分行业的最好方法就是判断清楚趋势，买定细分龙头并长期持有。其中对细分行业演进方向尤其是技术趋势的判断尤为重要，判断好细分行业是否值得继续持有需要把握好两点：第一是技术是否符合产业发展方向；第二是产业内部正反馈是否已经形成？从波特五力模型的角度来看，更多应该注意竞争性新技术和客户圈子/消费者习惯的成熟度跟踪。

　　本文与其说是新财富年度总结不如说是对电子行业研究新框架的乱弹，其中大部分结论基于我们过去一年的产业链调研感悟。

　　新财富敬请支持东北证券电子行业王建伟团队！我们不善于表达情怀，我们只喜欢分享观点！

　　附录：2016年东北证券电子团队行业研究时间轴

　　


　　东北证券电子团队成员介绍：

　　王建伟，北京大学工学博士，三年国家战略新兴产业科研规划经验，三年中小市值研究经验，三年电子行业研究经验，研究领域聚焦科技股和成长股。现任东北证券电子行业首席分析师。

　　陶金，武汉大学电子与通信专业硕士，两年面板行业工作经验，2015年11月加入东北证券电子行业研究团队，现任电子行业分析师。

　　赖彦杰，香港大学电机电子工程硕士，2015年11月加入东北证券电子行业研究团队，现任电子行业分析师。