中金公司：水泥限产引发价格暴涨，是否重演2010年奇迹

　　投资建议

　　通过对比分析2010 年华东地区限电限产对水泥产量、价格、吨毛利和股价走势的影响后，我们认为本轮河南环保停产引领的停窑限产(后期还有山东/河北等)将对四季度的水泥供求关系产生显著的正面影响；目前股价仅反映了对于房地产调控后需求端的谨慎预期，而忽略了供应的收缩，后者将导致四季度水泥价格和盈利出现超越市场预期的显著上升，我们重申当前配置水泥股的投资建议，推荐顺序为A 股华新/冀东/海螺/金隅，H 股海螺/金隅。

　　理由

　　2010 年历史经验揭示，即便在需求下行周期中，供给收缩仍可带动价格和盈利大幅上升，股价亦大幅跑赢市场：2010 年下半年，受“十一五”节能减排目标影响，华东和华中地区(尤其是浙江、安徽和河南)出台了工业企业限电限产措施，下半年三省合计减产水泥8.5%，占全国产量的1.3%，推动水泥价格和盈利大幅上升；全国水泥均价在下半年累计上涨21%，受限产措施影响较大的华中和华东地区涨幅达到了66%和56%，全国吨毛利四季度环比上升30 元/吨，龙头企业海螺和华新吨毛利四季度环比翻番并创下历史新高。在盈利大幅上升推动下，申万水泥指数在下半年上涨了43%，跑赢沪深300 指数27 个百分点，其中海螺和华新股价上涨65%和55%，最高涨幅达到150%和200%(次年4 月)。

　　2016 年供给收缩力度更大，价格涨幅有望媲美2010 年。根据已经公布停产计划的河南/山东/河北三省停产力度来看，若严格执行停产计划，11-12 月的减产幅度达到全国产量的17.5%，即便在实际停产比例30%/50%/70%三种情景假设下，其减产幅度亦达到5.3%/8.9%/12.5%。考虑到当前行业产能过剩程度较彼时更高(产能利用率73%vs.83%)，但限产力度更大，价格的涨幅可能不相上下。在以上三种情景假设下，我们预计四季度全国水泥均价环比上涨46/53/61 元，涨幅16-21%，考虑煤炭价格上涨的影响后，吨毛利预计提高23/30/36 元。处于限产核心区域的华中地区价格和盈利弹性最高，华北和华东其次，后者更将受益于三省限产带来的需求溢出效应，从而实现量价齐升。

　　盈利预测与估值

　　我们维持主要覆盖公司盈利预测不变，当前A股整体P/B 为1.36x，远低于2010 年同期2.7x，以及历史均值1.8x；H 股P/B 为0.87x。

　　风险

　　限产执行力度不达预期；需求下行幅度超出预期。