申万宏源：行业配置坚守价值型成长方向，重点关注四条主线

　　8月中旬以来权益基金赚钱效应明显减弱，仓位较年中有所回落

　　赚钱效应是决定A 股边际交易者是否入场的重要因素，三季度指数在2900~3140 之间窄幅震荡，市场风险偏好明显受到抑制，主要指数权益类基金净值均未反映有赚钱效应。尤其是进入8 月中旬后，随着指数的回调，公募权益类基金净赚钱效应明显减弱。例如偏股型基金净值中位数在8 月下旬以后基本处于0.85~0.9 之间窄幅波动，明显缺乏赚钱效应，即使我们以市场上TOP10%的股票型基金净值中位数来衡量，结论也大抵如此。

　　基金仓位上，虽然股票型基金整体仓位有所上升，但更多是由于被动型的指数基金配置上升所致，缺乏赚钱效应环境下，真实的主动管理股票型基金仓位其实是在下降。例如，虽然股票型基金仓位从16Q2的86.3%上升至16Q3 的87.7%,但普通股票型+偏股混合型仓位却从82%回落至81%，仓位绝对值水平上仅略高出2016 年1 季度。

　　板块结构上：加仓主板和价值成长，大幅减持中小创业板

　　2016Q3 基金整体增持了主板，大幅减持了中小创业板。全部基金重仓股对创业板的配置系数从2016Q2的2.59 下降至2016Q3 的2.39，对中小板的配置系数从2016Q2 的1.52 回落至1.47。即使我们采用股票型基金重仓口径，3 季度中小创业板趋势上也在减持。例如基金重仓股对创业板和中小板的配置系数分别从2016Q2 的1.6、1.11 下滑至2016Q3 的1.27、0.99。弱势震荡环境叠加供给侧改革加速推进，全部基金重仓股对主板的配置系数从2016Q2 的0.7 上升至2016Q3 的0.75，普通股票型+偏股混合型基金重仓股对主板的配置系数也从2016Q2 的0.55 上升至0.59。

　　业绩快速增长且估值相对合理的价值成长组合3 季度青睐程度继续提升。例如我们根据一些历史财务指标自下而上精选了99 只价值成长组合，发现全部普通股票型+偏股混合型基金重仓股对价值成长组合的配置系数从2015 年底的2.25 逐季提升至1 季报的2.61、中报的2.70 和3 季度的2.91。

　　除了基金对大类板块配置的边际变化外，各板块配置系数的绝对水平也值得重视。例如3 季度普通股票型+偏股混合型基金对创业板的配置系数为2.92，创2013 年9 月以来新低，和2013 年3 季度创业板修整后重新启动的基金配置状况比较接近，短期板块或有修复可能。事实上，创业板9 月下旬以来相对上证综指的强劲走势也验证了这点。但从长期来看，创业板的绝对估值水平仍偏高，未来仍有被继续减仓的可能。

　　行业配置上：主要加仓光通信/铜箔/新型建材、PPP 相关、轻工制造和部分周期品(煤炭/钢铁)，代表新经济的TMT(光通信和元件除外)+军工以及前期资金过于集中的白酒则减仓明显。

　　2016Q1 基金加仓方向比较分散，概况下来，主要加仓了基本面反转或持续高景气品种(光通信/铜箔/轻工制造/新型建材/水泥/动物保健/小家电/高低压设备等)、PPP 相关(园林工程/环保/基建)、稳定增长型(医药/机场/一般零售等)。此外，供给收缩和涨价品(煤炭开采/钢铁/化学原料/化纤)3 季度也获得基金继续加仓，但加仓幅度普遍相对比较小。

　　代表新经济的TMT(光通信和元件除外)+军工，传统领域的房地产/航空(人民币贬值预期)/食品饮料(主要是以白酒为代表的饮料制造)/玻璃/稀有金属/电气设备/畜禽养殖/化工(化纤和化学原料除外)等行业配置系数均下降，基金减仓明显。

　　从历史对比看，配置系数创2010 年以来新高的二级行业是：化学原料/纤维、黄金、通信设备、造纸、包装印刷、家用轻工(主要是家具)、元件、其他建材(主要是新型建材类)、园林工程和公交。这里面尤其值得注意的是化学纤维、黄金、造纸和元件等板块最近4 个季度的配置系数都在连续提升；配置系数创2010 年以来新低的二级行业则大大减少，主要包括：非银金融、物流、港口等。

　　重仓个股估值分布上：3 季度普通股票型+偏股混合型基金的高估值股票配置占比下降，而低估值的价值成长股配置上升，回归低估值的进程已经开始。例如，从绝对估值上看，普通股票型+偏股混合型基金重仓股PE(TTM)大于50 倍的数量占比从2 季度56.1%回落至3 季度的50.8%，和历史比仍处于较高位置。而PE(TTM)位于0-30之间的数量占比则从2 季度19.7%小幅回升至3 季度的22%，低估值股票占比处于长周期底部，回归低估值将是未来的长期趋势。

　　配置建议：基于对市场特征调整充分的认识，申万策略9 月中旬以来就前瞻性作出了10 月初小反弹，风格上相对均衡，成长超额收益修复的判断，包括部分壳资源(股权转让概念)与次新股的异动也反应了市场短期风险偏好的修复。站在目前时点，我们认为目前“弱反弹”的进程已经过半。四季度越往后，潜在的风险事件会越密集。行业配置上，我们继续强调只有价值型成长才是坚守方向，重点关注四条主线：(1)基建稳增长(PPP+轨交)；(2)业绩反转且相对滞涨的周期品(铜箔、煤炭、电解铝和锌)；传统消费攻守兼备(医药/小家电)；长期景气趋势做Alpha。景气稀缺背景下，之前推荐的新能源汽车产业链，物联网、智能制造和现代服务业等长周期景气品种仍是不错的方向，可以阶段性回调后再积极配置。