国务院加快发展康复辅助器具 六股迎上涨

　　爱尔眼科：业绩稳健增长，外延布局加快

　　爱尔眼科 300015

　　研究机构：银河证券分析师：李平祝，霍辰伊撰写日期：2016-10-27

　　投资要点：

　　1。事件

　　公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入30.83亿元，同比增长26.25%。实现归属母公司的净利润4.68亿元，同比增长30.71%。前三季度实现EPS0.47元。

　　其中，第三季度实现营业收入11.63亿元，同比增长17.76%，环比增长15.78%。实现归属净利润1.96亿元，同比增长25.18%，环比增长26.99%。第三季度实现EPS0.20元。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)业绩稳健增长，白内障业务暂时性受限

　　报告期内，随着眼科市场需求持续增加，公司经营规模和品牌影响力不断扩大，规模效应优势显现，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长，各项主要业务也保持稳定增长态势。前三季度主要亚专科业务情况分别为：1。屈光手术：前三季度实现营业收入为9.62亿元，同比增长32.94%；其中第三季度营业收入为4.01亿元，同比增长24.53%，环比增长24.78%。公司屈光手术业务稳步增长受益于手术量与单价齐升，其中手术量提高约20%，手术平均单价约1w元以上且每年增幅较大，主要原因为：公司可提供术式选择较多，从最基础的板层刀(单价数千元)到高级的全飞秒(单价2w左右)，给予患者较大选择空间，随着选择高端术式的患者数量上升，公司手术平均单价不断上升。目前公司高端术式全飞秒和ICL占比已经超过30%，增长十分迅速。

　　预计公司未来屈光手术仍有较大发展空间，原因有二：一是中国人口多、近视患病率高，潜在手术患者多；二是国内手术率较美国等发达国家低很多。因此屈光手术行业天花板远未达到。

　　2。白内障手术：前三季度实现营业收入6.97亿元，同比增长18.63%；其中第三季度营业收入为2.06亿元，同比增长3.35%，环比下降23.09%。公司第三季度白内障手术同比增速放缓，主要原因为公司白内障业务重镇上海、重庆两地对医疗机构的社区筛查活动进行了规范限制，对公司渠道门诊量造成了阶段性的负面影响。第三季度环比下滑则主要因为白内障手术受气温影响，本身具有季节性，历年夏季均为业务量低点。目前事件影响逐渐消退，区内筛查已经放开，区外筛查需事先报备登记。白内障手术属于刚性需求，随着公司旗下医院进入医保速度加快及公司良好口碑扩散，未来该项业务预计逐步恢复。

　　3。视光业务：前三季度实现营业收入6.75亿元，同比增长34.27%；其中第三季度营业收入为2.93亿元，同比增长28.41%，环比增长71.51%。公司提供的视光服务为更具科学性、所需仪器更尖端的双眼视功能医学验光，与商业配镜相比独具竞争优势，尤其对青少年有较大黏性。公司视光业务产品线不断丰富，目前公司配镜平均单价900+元，如考虑角膜接触镜等则视光服务平均单价1000+元。

　　未来视光业务有望成为公司最大的亚专科，提升空间充足，原因：1。其人群覆盖面是所有服务中最广的，各年龄段都有需求。2。借鉴发达国家经验，门槛较低的商业配镜会被医学配镜取代(美国配眼镜是需要处方的，即100%医学配镜)；随着我国医疗水平和患者收入上涨，会有更多人选择医学配镜。3。美国眼科医院中视光服务为占比最大的业务。

　　财务指标方面，公司前三季度毛利率为47.35%，较去年同期微降0.58个百分点；其中第三季度为48.52%，较去年同期下降1.34个百分点。公司不追求毛利率过快提升，主张普惠大众，靠深入群众、扩大规模实现毛利率稳中有升，为长期盈利打下坚实基础。前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.59%(同比-1.71pp)、14.64%(同比+1.43pp)及0.23%(同比+0.3pp)，后二者的上升分别由经营规模扩大和期借款利息支出增加及POS刷卡手续费增加而导致。

　　(二)移动医疗全面发力，孵化基金助推发展

　　报告期内公司发布“爱尔眼科移动医疗发展规划及实施进展”，在移动医疗的诸多方面已做出成绩：1)投资成立极视互联，打造基于社区的爱眼e站，患者能够在社区做基础眼病筛查、配镜，为患者做线上线下的无缝对接。长沙等几个城市的爱眼e站已经良好运行。

　　2)推出可穿戴设备——云夹，针对青少年全天用眼环境监测，24h监控小患者用眼情况，例如户外活动多少小时、光线如何、看书角度等，家长通过后台app可以实时观测，医生也可以了解小孩日常生活状态从而提出更具针对性的治疗策略。云夹通过积累大数据可以增加患者的黏性，也受到家长的欢迎。

　　3)公司发起设立爱尔全球科技创新投资孵化基金，用以把握最前沿的眼科技术的发展，全方位提升公司医疗技术水平与科研创新能力，培育新的业绩增长点；且公司直接服务终端，能更了解患者真实需求、能击中痛点。目前仍处在逐步探索阶段，未来会积极推进。

　　4)与春雨医生合作，拟向其投资2000万元，未来公司将积极借鉴其优势和经验，在技术、运营和客户导流上进行深度合作，从而实现公司在移动医疗领域布局的快速推进。

　　5)与国防科技大学进行项目合作，共同开发“爱尔AR眼镜试戴系统”，通过VR做线上眼镜佩戴选择，引领眼镜供应销售模式的创新。

　　6)公司未来打算逐步向上游有战略意义的器械和药品发展，目前已与台湾晋弘科技、台湾交通大学达成合作协议投资开发眼底远程诊疗设备，研发“眼科智能阅片管理系统”，可解决医生阅片量大和阅片水平参差不齐的痛点，对于扩大眼科筛查面和缩短病症确诊时间有重要的作用。

　　(三)下探基层眼科需求，次新医院与并购基金保证持久增长

　　随着居民收入水平持续增长，对高端医疗的需求量上升，而优质医疗资源多分布于中心城市，但是大部分人口都在地级市或县，存在医疗资源分布不均。因此，国家提倡分级诊疗，需求下沉将成为未来趋势。公司把握发展机遇，逐步扩大网点建设，目前120+家医院在大部分省会城市已布局完成，现在公司正逐步兴建地级市医院，未来将下探到县，计划在2020年开到1000家(目前数量只有10+家)，从而将优质眼科资源带到基层。公司将通过分级连锁系统自下而上地将各类疑难患者输送到上级医院，自上而下对下级医院进行技术指导和品牌规划。

　　满足基层需求将有助于增厚公司盈利：基层普遍存在优质医生不足、竞争对手水平较弱的情况，从而凸显公司的医生队伍、学术、技术相对更强，因此公司的优势越明显。并且，虽然基层主要承担基础眼病诊疗工作，但利润不薄，在手术单价相差不多的前提下，基层医生工资较低、且成本摊销远少于一线大城市。

　　公司目前有120多家医院，其中上市公司体系内约64家，其余在并购基金中(不体现在报表中)。其中上市公司体内的60+家医院中有30多家盈利，20多家亏损，部分为在盈亏平衡点附近徘徊。未来随着公司：1)体内次新医院发力增长、2)体内亏损医院扭亏为盈、3)并购基金内医院逐步成熟并分批分期装入，公司长远持久成长可期。

　　3。投资建议：

　　公司是国内医疗服务龙头企业，其经营规模和品牌影响力不断提升，网络布局不断完善，盈利能力持续增长；同时公司积极探索新业务和国际化路径，前景广阔。预计公司16-18年净利润为5.83亿元/8.09亿元/10.85亿元，对应EPS为0.57元/0.80元/1.07元，对应PE61/44/33倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段，维持“推荐”的评级。

　　4。风险提示：

　　白内障业务恢复缓慢；新建医院盈利低于预期。