广发证券策略周报：不可忽视的涨价压力

　　从近期的中观跟踪来看，最突出的变化是国内的工业品价格纷纷大幅上涨，背后的原因以及对股市的影响是什么呢？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、国内工业品价格上涨过快的原因之一是“弱复苏”的宏观环境、“三去”的政策环境、宽松的货币环境相叠加形成了“三级助推”。今年下半年以来，国内宏观数据确实在改善，这对国内工业品的涨价形成了“一级助推”。不过这种复苏绝对谈不上是“强复苏”，只能说是“弱复苏”，但很多工业品的价格涨幅却与以往“强复苏”时期相当，背后的原因我们认为是政策环境和货币环境的推波助澜——今年“供给侧改革”的重要任务是“三去”(去产能、去库存、去杠杆)，因此对很多工业品的供给端进行了限制，这对价格形成了“二级助推”；最后，由于很多工业品还具有金融商品属性，宽松的流动性环境就会对他们的价格形成“三级助推”(例如很多钢铁、煤炭企业反应需求其实并没有多旺盛，但是期货价格的暴涨把现货价格也带起来了)。

　　2、国内工业品价格上涨过快的原因之二是很多行业的库存确实已经降到了有统计数据以来的最低水平。本周A股三季报发布完毕，我们认为三季报中一个最值得关注的变化是：很多行业的真实库存水平在不知不觉中已经降到了历史最低点——这里的“真实库存”是指用资产负债表里的“存货”减去“预收账款”来反应实际的库存水平(由于很多产成品可能已经售出并收款，但还未发货确认收入，因此仍然会计入“存货”中，这时候就需要减去“预收账款”来反应真实的库存)。从下图可以看出，今年以来价格涨幅较大的行业，其真实库存水平基本上都处于有数据统计以来的最低值。造成低库存的原因可能在于：很多企业认为目前的价格上涨并不是真实需求拉动，因此也并不急于扩产来“补库存”，如此低的库存水平使得短期的价格上涨压力变得更大。

　　3、用同样的方法可以发现：主业集中于一二线城市的地产上市公司实际库存水平已经低于2008年金融危机时期，预示着一二线城市的房价上涨压力仍然很大。我们用同样的方法可以观察A股地产上市公司的真实库存水平——A股上市房企的“存货-预收账款”占总资产的比重今年以来大幅下降，目前只有33.4%，甚至已经低于2008年金融危机时期的水平(当时为35.4%)，如此低的库存水平意味着一二线城市未来面临的房价上涨压力仍然会非常大。

　　4、涨价压力对A股整体盈利的影响——连续三年的毛利率改善趋势将逐渐面临结束。从2013年底以来，A股的毛利率水平便一直在向上回升，但背后驱动毛利率上行的动力已经发生了切换——2014-2015年，A股毛利率上行的主要驱动力是：上游原材料价格下跌，使得中下游成本端改善；而今年A股毛利率上行的主要驱动力是：上游原材料价格上涨带来了这些行业本身的毛利率改善，而对中下游行业的成本端压力还没有很快传导过去(例如有的行业还在使用低价的原材料库存，有的行业通过提价将原材料涨价压力转移了出去)。但毕竟A股利润构成的大头还是中下游行业，一旦成本端的压力传导到这些行业之后，便可能使得A股整体的毛利率面临下行压力，从而终结A股连续三年的毛利率改善趋势。

　　5、涨价压力对政策面的影响——行政调控很可能进一步加码，货币政策的灵活度也将下降。在极低的库存水平下，我们预计现行的调控政策还没有能力抑制住价格上涨的趋势(以煤炭行业为例，虽然复产力度最大的“一级响应”机制已经在9月底触发，但近期的煤价涨幅仍然极大)。因此预计很快便会有新的、更加严厉的价格调控政策出台；另一方面，由于宽松的流动性环境也对价格上涨推波助澜，因此价格上涨压力如果进一步加大，这也会造成央行的货币政策灵活度进一步下降。

　　6、对A股市场整体来说，涨价压力并不是好事；而从行业投资的角度，要区分“有调控压力的涨价品种”和“没有调控压力的涨价品种”。从上文分析可以看出，未来如果涨价压力进一步加大，对A股整体的毛利率会产生抑制，还会带来行政调控的加码和货币政策的收紧，这对A股整体来说并不有利，因此我们继续维持对A股市场“慢熊”的判断。而从行业投资的角度来看，某些行业虽然价格涨幅极大，但是调控压力也面临进一步加码，这便会抑制股价的上涨(例如近期的煤炭、钢铁股价表现就远远弱于现货和期货价格)。但另外一些市场化程度更高的行业，其价格上涨可能不会招致行政调控，从股票投资的角度来看将更有吸引力(如造纸、建材和一些化工的子行业氯碱、磷肥、涤纶、涂料等)。