国泰君安：火电盈利加速下滑 煤电联动可以期待

　　结论：电力需求回暖，煤炭价格上行压制三季度行业盈利水平。市场煤价见顶可期，火电行业成本端可能会有边际改善的空间，煤电联动可以期待。维持电力行业“增持”评级，继续推荐业务重组推动业绩有望超预期的涪陵电力，以及具有防御价值的长江电力。此外，受益于配售电放开及地方电改试点的标的包括漳泽电力、国投电力、申能股份、京能电力、内蒙华电、大唐发电等。

　　电力需求回暖，煤价上行。2016第三季度电力板块实现营业收入1929亿元(+6.1%)，归母净利润231亿元(+17.3%)。2016年初火电上网电价平均下调3分/千瓦时，但第三季度经济回暖叠加高温因素拉动当季发电量大幅增长，抵消了电价下调带来的负面影响，从而导致营业收入同比增速提升。第三季度煤价的快速拉升使得火电企业盈利能力受到严重影响，致使净利润下滑。

　　随着丰水期的步入尾声，水电发电量进入下行周期。继8月高点之后9月当月平均利用小时数同比增幅出现一定程度下滑。尽管丰水期已然过去，但水电全年发电量较2015年依然增长显著。按照历史上来水大小年交替规律，2017年应为来水小年，水电利用小时同比增速将出现一定下滑。

　　火电已逼近微利面临亏损，市场煤价见顶可期。动力煤价自2015.11触底后持续回升，最近几月更是快速上涨、屡创新高，秦皇岛港5500大卡动力煤2016前10月均价433元/吨，较2015年均价上升22元/吨，吞噬火电度电利润约1分钱，而2015年在低煤价环境下火电行业平均度电利润约5-6分。加之2016年初火电上网电价下调3分/千瓦时，电改试点交易电价较低，行业利用小时数下滑等因素，火电整体已逼近微利。如果市场煤价以当前水平在四季度运行，那么火电行业四季度很可能陷入亏损。煤炭276天限产政策松动及先进产能释放，预计四季度供不应求的局面将得到缓解，煤价见顶可期。展望2017年，火电行业在成本端可能会有边际改善的空间。

　　煤电联动可以期待，能否执行存不确定性。煤电联动政策2004年问世以来几经完善，根据最新发布的完善煤电联动机制相关政策，参照2016前10月动力煤均价，我们估算火电上网电价有1.6分左右提升空间，如果煤价四季度继续高位运行，则以年度为周期，上网电价将有3分左右的提升空间。政策能否实际执行尚存不确定性，历史上煤电联动的执行总是需要多方面考虑定夺，但是基于当前煤电价格关系，确实存在上调上网电价的基础。