保险行业重大事件快评：大涨 预期改善下的估值修复

　　事项：

　　保险板块连续多个交易日实现较大涨幅，11月21日-11月22日两天，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险累计上涨13.58%、3.17%、2.56%和8.01%，而同期上证指数上涨1.74%，我们点评如下：

　　评论：

　　国债收益率的上行是行情重要催化剂。保险板块之前经历了“常态”性低估，对长期投资收益率的悲观预期是压制板块估值的最主要原因。近期国债收益率的逐步抬升下，引发市场开始修正之前悲观预期。10年期国债收益率由10月21日2.657%的低位抬升至11月21日的2.892，提升23.5个BP。

　　国债收益率和险资投资收益率什么关系？国债收益率往往作为社会投资收益率的基准，据我们之前的研究，参照美国、日本的经验，险资长期投资收益率高于10年期国债收益率200-250个BP。同时，10年期国债收益率上升，有助于缩小与750日平均线的差值，减缓保险准备金的补提压力。所以，长端利率的预期回升是本次保险板块行情的逻辑基础。

　　投资收益率的提升对保险价值有多大程度的提升？根据我们的测算，假定险资长期投资收益率提升20个BP，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险EV(内含价值)分别提升3%、1.7%、2.8%和3.5%，提升幅度不明显。所以国债收益率23.5个BP的提升并不足以解释保险板块的涨幅，而更应该从之前悲观预期的修复空间来解释。

　　但国债收益率未来可持续的上升空间，仍存在不确定性。

　　今年“资产荒”以来，市场预期险资长期投资收益率或将显著低于假定的5.2%或5.5%。我们乐观假设险资长期收益率可以维持在5.2%或5.5%的水平，意味着保险公司账面内含价值是可靠的、无需下折调整。但乐观假设也仅到此为止，现在的宏观金融环境下，险资长期收益率假设上调的概率甚微。也即，乐观假设下我们可以按EV的账面价值给估值，而无需再做下折调整，这也是保险估值能从估值修复中获得的几乎全部益处。

　　综上，我们认为保险反弹是对险资投资端预期改善下的估值修复。截至今天(11月22日)收盘价，国寿、平安、太保、新华A股估值分别为1.1、1.0、1.13和1.20倍，港股估值分别为0.81、1.04、0.97、0.85倍。同时，四家上市险企2012年以来的平均P/EV估值水平位于1-1.25倍之间。另外，说明一点，当前低利率环境下，优秀的财险公司将显得更为从容。考虑到目前估值以及业务质量因素，我们A股推荐顺序为：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险，港股继续推荐新华保险。