家电行业：弱化成本聚焦转型 不畏浮云业绩至上

　　一、走向以更新为主的成熟阶段

　　2016年，库存出清叠加成本红利确保业绩无忧，资金偏好推升龙头估值。受益于成本低位与产品升级，2016年第三季度家电整体利润率升至6%，利润增速环比升至36%，空调去库存结束+龙头业绩屡超预期是两大亮点。全年股价表现龙头领跑，对基本面变化敏感度减弱，市场风险偏好降低以及增量资金配置需求成为最强催化剂。

　　2017年，弱需求挑战企业内功，外部环境纷繁复杂，锚定真正能创造现金流的公司。家电整体需求逐步走向以更新为主的成熟阶段，地产调控对新增需求影响减弱。细分亮点包括：空调补库存料将持续至 2017年上半年，厨电/小家电、照明子行业仍然空间较大。在需求温和、成本上行的背景下，预计企业倾向弱化规模、侧重盈利，战略调整以“产品升级+效率提升”为核心。市场风险偏好、资本环境错综复杂，应锁定确定性盈利的公司，享受经营收益+估值溢价。

　　二、龙头公司会是短期热点

　　垄断格局下龙头成本转移能力强，预计龙头通过产品升级、提升价格应对本轮成本上升。近十年，家电经历两轮成本波动周期。成本上升期，龙头依靠产品升级/费用调控，毛利率稳定，净利率稳中有升;成本下降期，产品升级继续放大均价/成本剪刀差红利。综合来看，提价只是手段，垄断格局才是先决条件;需求强弱与成本波幅只影响提价速度，不影响结果。其次，企业管理水平对费用率影响明显，龙头调控能力强于二线。预计 2016年第四季度开始，龙头将通过产品升级对内外销进行提价。

　　三、行业长期将向效率和国际化转型

　　主业模式从规模走向效率，外延扩张国际合作大势所趋。前期支撑白电成长的规模、垄断、渠道红利相继弱化，后续以提升产业链运营与周转的效率变革将成为主旋律;外延层面，国内龙头挟资本/研发优势，国际化、多元化扩张成为必然选择。预计未来2-3年美的/海尔海外业务收入占比将接近50%，有望打破增长瓶颈。

　　厨电龙头拓展空间仍大，小家电侧重个股逻辑，照明行业方兴未艾。厨电成长空间犹存，竞争格局处于蜜月期，龙头追求高端化给二线变革带来空间，考虑前期地产拉动的滞后性，龙头高成长有望延续至 2017年上半年。地产下行预期对板块估值有所压制，但对龙头业绩成长影响较小，若出现错杀则是超额收益机会。小家电品类拓展空间巨大，考虑到单品规模小、弹性大，整体成长周期较长，建议自下而上精选具备差异化优势的细分龙头，关注相应催化。照明LED替代空间广阔，龙头布局完成将享受LED高增长红利，并驱动行业集中度提升。

　　四、投资建议

　　2017年产业宏观环境复杂，产业周期弱化，空调、厨电、小家电仍有亮点。市场风险偏好降低，有壁垒、稳增长、低估值的优质资产仍会稀缺，成为配置首选，估值中枢有望上移，维持行业“强于大市”的投资评级。

　　主线一：空调产业壁垒高，补库存带来业绩弹性。2017年上半年空调行业因低基数+补库存，产业链向上弹性明确。重点关注业绩增长稳定的龙头，其中格力电器空调主业有望带来较大弹性，分红率有望维持高位;美的集团各项业务均保持较快增长，2017年东芝有望扭亏为盈。弹性标的推荐阀门主业放量、新业务多点开花的三花智控;主业收入回升、业绩明确改善的美菱电器。

　　主线二：成长性良好的厨电/小家电/照明个股。重点推荐新品类拓展顺利、渠道下沉稳步推进的老板电器;产品升级明显，渠道利益理顺，治理改善红利释放的华帝股份;内外销同步提升的小天鹅A。关注小家电板块出口环比改善，期待后续治理再上台阶的苏泊尔;前期渠道调整进入尾声，后续定增有望落地的九阳股份;出口竞争力稳定，内销有望逐步放量的新宝股份;研发+品牌双轮驱动，个护龙头成长空间打开的飞科电器;通用照明市场龙头，LED产品布局领先的欧普照明。

　　风险因素。凉夏;商品房严控;价格竞争;成本、汇率大幅波动;并购整合低预期。

　　五、个股分析

　　格力电器

　　受益空调回暖

　　我们维持空调内销继续回暖到2017上半年的判断，会推动格力内销收入增速快速增长。长期的角度，我们认为，行业渐渐迎来两大拐点：1、空调新增需求占比下降，市场进入成熟期;2、以压货为代表的扩张式商业模式空间收窄，产业链ROE的空间收窄，兼顾效率的商业模式会成为未来方向。所以，公司探索内在经营优化、外部多元发展的步伐不会停歇。

　　老板电器

　　保持业绩高增长

　　预计公司第四季度增速与前三季度基本持平，全年40%利润增速确定性极强。2017年地产销量波动料集中在一线城市，地区收入占比不足两成。2016年由于一二线销量井喷，代理商开店速度有所放缓，预计 2017年通过加速渠道下沉与开店力度，将二三线市场做精做透。此外，公司嵌入式产品与洗碗机逐步放量，也将贡献增长。综合来看2017年有望保持 30%左右利润增速。

　　小天鹅 A

　　新品类、新模式持续探索

　　内部经营变革仍在继续，新品类、新模式持续探索。目前，公司90%以上的订单采用T+3模式，后续继续推进经营模式的效率变革。一是推动传统、连锁、电商之间的渠道库存共享，全库存统筹管理，进一步优化运营效率。二是继续推行工厂直发客户(目前占比30%)，加大中心仓利用效率，减少货物周转次数，降低资金占用成本。三是发展干衣机新品类，探索新商业模式。干衣机收入保持高速增长，同时积极推进校园智能洗衣机项目，后续逐渐成为公司新增长点。

　　美菱电器

　　资本助力品类扩充

　　前期定增靴子落地，资本助力品类扩充，完善白电资产版图。公司以5.59元/股定增融资15.7亿元，其中大股东认购25%，锁定期三年彰显长期信心。公司作为四川长虹旗下的白电资产整合平台，目前冰箱、空调已经具备较好的基础，未来有望拓展洗衣机、小家电、厨电等业务，全白电品类协同运作值得期待。