水利部将加快投产一批重大水利工程 五股受益

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　　三峡水利:三峡集团再度增持公司股份

　　三峡水利 600116

　　研究机构：长江证券 分析师：邬博华 撰写日期：2017-01-05

　　公司公告披露,重庆中节能实业有限责任公司将其持有的三峡水利股份101,256,000股协议转让给中国长江电力股份有限公司,占公司总股本的10.20%。转让完成后,长江电力及其一致行动人三峡资本控股有限责任公司、长电创新投资管理有限公司合计持有公司股份152,890,877股,占公司总股本的15.40%。

　　三峡集团有望与公司实现电力业务上下游对接,深度参与电力体制改革。重庆市售电侧改革试点于2015年12月9日获得发改委及能源局批复,一年多时间以来一直在持续推进,截至目前已有8家售电公司纳入重庆市售电公司名录,另有8家售电公司正在公示中。在重庆市电力体制改革持续推进的大环境下,三峡水利有望成为三峡集团在重庆区域第一个具备输配电网资产的售电平台,深度参与重庆市电力体制改革。同时,公司有望和长江电力实现供电业务上下游的对接,为三峡水电站等打开新的电能消纳途径,缓解三峡、葛洲坝等电站因电网调度导致的弃水问题。

　　在电改环境下,长江电力下属电站有望为公司提供相对廉价电能,优化公司供电成本结构。公司目前拥有投产水电站12座,合计装机容量22.78万千瓦,其中10座电站共计19.69万千瓦装机所发电能由公司自发自供,当前无法完全满足供区用电需求,每年均需从国网重庆电力公司及恩施电力公司外购电量以满足需求。根据公司2015年年报,公司外购电成本约为0.361元/千瓦时。在电改环境下,长江电力下属三峡水电站有望将电能输送至公司供区,公司则作为三峡集团下属售电平台销售电量,完全脱离国网趸购电掣肘。目前,三峡水电站送重庆计划电量部分上网电价为0.2929元/千瓦时,落地电价为0.3507元/千瓦时,较公司2015年外购电成本水平偏低约1分钱左右;葛洲坝外送上网电价为0.255元/千瓦时,较公司2015年外购电成本水平偏低约0.106元。未来若双方实现对接,长江电力销售给公司的电能在电改环境下属于“市场电”,其电价有望低于计划电价。同时,考虑到三峡当前输送重庆为点对网输送,输电价格偏高,若未来建成三峡--万州点对点输电线路降低输电价格及线损,公司外购电力成本有望进一步降低。

　　在电改环境下,三峡水利有望加强工业售电业务,实现供电业务的扩张。公司供电范围占万州区全区的90%,占地面积虽广然主要用户为居民及商业用户,工业用户涉及较少。由于重庆市售电侧改革首先放开的为当地工业园区用电需求,在电改环境下,公司有望扩大在工业园区的售电业务。电改为公司带来的潜在售电业务属于增量业务,将有效提升公司售电量,打破以往相对固定的供电格局,使公司销量增长不再局限于供区内整体需求上升。此外,在竞争环境下,公司有望凭借更加廉价的电源(公司有望实现全水电供应,包括自发电和三峡、葛洲坝水电)与国家电网展开竞争,实现供电范围的扩张。

　　公司敏感性测算:

　　基本假设:我们根据目前较新且披露项目较全的2016年上半年数据为基准,对公司与三峡集团合作有望带来的潜在外购电成本变动以及增量售电业务进行敏感性测算,此处假设其他情况均不发生变化。

　　假设1:考虑到未来公司潜在售电业务带来的供电增量为电改环境下产生的市场电,按照当前广东省、重庆市已经开展售电业务的售电公司的业务经验,假设公司售电业务购售电差价为0.03元。

　　假设2:假设公司一年内能够实现2000万千瓦时(半年度供电量平均提升1000万千瓦时)的市场化售电业务,而三峡水电站输送至公司的电量能够实现较目录电价降低3分钱销售(三峡落地重庆的电价本较公司外购电水平便宜1分钱,公司将实现“外购电”降价4分)。

　　根据基本假设和假设1测算,若外购电价下降1分钱,公司业绩将提升2.44%;若公司市场化售电量上升1000万千瓦时,公司业绩将提升0.19%;若按照假设2的情景,公司业绩将出现10.30%左右的增幅。

　　由于2016年上半年来水偏丰,公司自有电站几乎满负荷运行,供电成本结构得到了极大的优化,2016年上半年公司业绩较平均水平偏高,计算所得的外购电降价带来的影响可能在一定程度上偏低。此外,三峡及葛洲坝电厂均为水电站,边际成本几乎为零,可以承受大幅度降价,并依仗该优势与公司合力抢占售电市场。因此,外购电降价和参与售电侧改革为公司带来的业绩增幅可能整体高于预测数据。

　　投资建议及估值:三峡集团、三峡水利及重庆市政府的合作推进售电侧改革同时有利于三方:三峡集团为其下属水电打造新的消纳通道,重庆市政府实现降低电价优化招商引资环境,三峡水利则有望扩张供电业务并优化供电成本结构。因此,我们预计相关合作有望加快推进落地。我们维持公司估值水平,预计公司2016-2018年实现EPS0.261元、0.276元和0.304元,对应PE36.78倍、34.78倍和31.53倍,维持公司“买入”评级。