水泥股春季暴动 还能买吗？

　　今年以来，水泥板块的强势爆发备受市场关注，行业龙头海螺水泥年内涨幅超20%，天山股份8个交易日内六涨停，年内涨幅超80%，成为市场新妖股。水泥股集体爆发并非空穴来风，笔者认为，从基本面的角度来看，在水泥钢铁煤炭三大过剩产能行业中，水泥行业的基本面情况最好，供给侧改革的效果可能更为明显。之所以这样说，主要是由于相较钢铁、煤炭，水泥行业具有一定的区域垄断特征。

　　目前大多数水泥厂仍采用陆路运输的方式进行配送，由于水泥每单位体积的价格相对较低，因此一家水泥厂的销售半径基本上被限定在了方圆200公里左右。如果超出这一地理范围，则任何低成本生产厂商的成本优势会被增加的运费所抵消。由于这一特点，通过整合区域产能，部分水泥生产商可以利用在细分销售区域的产能优势，进行适当垄断定价，以获得相对较高的利润。从消费数据来看，2011至2013年我国水泥累计用量66亿吨，已经超过了美国整个20世纪45亿吨的耗用量。从人均数据来看，我国早在2011年人均消耗量就达到1500kg，远超美日欧各国的峰值耗用量。相较发达国家，目前我国城镇化率还是比较低的，未来仍有一定潜力，这也是我国水泥消费量维持高位的一个主要原因。

　　但形势比人强，近年来与水泥销量高度相关的固定资产投资增速趋势性下行，虽然部分水泥企业在区域内进行了价格管控，但行业整体利润绝对值仍呈下滑趋势(见表1)。展望未来，笔者认为，随着固定资产投资增速的趋势性下行，虽然有PPP等利好政策支持，但水泥板块在经历一轮井喷行情后可能难有大的、趋势性的机会，未来水泥行业的投资策略更多的是精选个股。

　　提到精选个股，便不得不提行业龙头海螺水泥。来看以下两组数据：根据公司年报，2005年公司水泥产量0.56亿吨、利润总额8.61亿元、行业产量10.6亿吨；2015年公司产量2.24亿吨、利润总额100亿元(含部分一次性收益)、行业产量23.48亿吨。据此测算，11年间公司产量增长400%，利润总额增长了1161%。市场占有率从5.28%增长到9.5%。可以说，在过去11年，公司依靠着成本优势、精细化管理、区域市场价格控制等手段，同时不断地通过自建或收购的方式扩张产能，在规模扩张的同时实现了更快的利润增长，是一只名副其实的成长股。笔者认为，这也是公司港股长期溢价于A股的原因之一。如果从省心的角度来看，想投资水泥行业，在合适的价位买入海螺水泥是一个不错的选择。

　　海螺水泥虽好，但由于前文所述行业整体产能的过剩及未来可能面临的低增速，公司仍不是一家可以在任何价位都能放心买入的标的。自2009年大规模刺激政策推行后，行业格局已经发生了变化，如果以2010年为起点，观察2010～2015年这段期间，公司累计创造归母公司净利润536亿元、6年间累计分红118亿元，即公司留存了418亿元利润，2010年末公司市值约为1040亿元，1040+418=1458亿元。截至目前，公司股价在经过近期大涨后公司市值约为1100亿元。也就是说6年来，公司每留存1元并未等比例地创造出大于1元的市值，并不符合巴菲特关于价值投资的“1美元前提”。这也是为什么笔者觉得，要在合适的价位买入海螺水泥才是一个不错的选择。

　　如何评估公司的价值？笔者始终认为，要以做实业的角度去买卖股票。对于水泥这种没有技术壁垒的周期性行业公司，可以引入重置价值进行评估，即以实业的角度研究再造一个公司需要花多少钱？根据海螺水泥2015年年报，公司总熟料产能2.29亿吨。公司披露的在建生产线中以“4500吨/日熟料线+220万吨/年水泥粉磨+9MW余热发电”的生产线为主，预算造价在4.28亿至8.13亿不等，但主要集中在7亿元附近。若按照4500吨/日熟料生产线造价7亿计算，按照一年实际生产330天计算，则吨产能造价约为471元，则据此测算，公司2.29亿吨产能的造价约为1078亿元。2015年末公司负债总额318亿元，则产能价值1078亿-总负债318亿即可得出股权重置价值约为760亿元。按照53亿的总股本计算，每股价值约为14.34元。

　　当然，笔者并非水泥业内人士，估值过程也未必严谨，同时价值投资永远做不到精确的估算，只能做到模糊的正确。对上述价格进行市场实践，可以发现，近几年，公司股价曾经几次跌破14.34元，但基本上很快就会迎来一波上涨。从目前的价格来看，20.41元的价格较重置成本高约42%，估值只是回到了近年均值附近，虽然远未达到高估的程度，但安全边际不高。

　　进一步判断行业估值，对于周期性行业，由于收益波动较大，因此使用PE估值效果不好，宜采用PB估值法。笔者统计了由20只沪深两市水泥制造企业组成的申万水泥制造行业指数2014年1月1日至2017年2月16日的PB数据，期间共760个交易日，行业指数PB波动范围在1.14～2.66之间，中位数为1.45(见表2)。

　　截至2017年2月16日，该指数PB1.73，可以看到该指数在过去3年多时间估值高于1.7的交易日为151天，占比19.87%，因此水泥行业当前的估值也不便宜了。水泥股未来的涨跌更多的要依靠市场情绪，短线交易者可以继续捕捉情绪的波动，但对于水泥行业或海螺水泥来说，谨慎的中长线投资者不必追逐一时热点，可以选择耐心的等待中长线买入机会。

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