新时代，新牛市 海通证券2018年A股投资策略

　　2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推升指数中枢抬升。展望未来，我们认为市场将从春末走向夏初，即慢牛的初期，新时代的新牛市，特征与以往有所不同：一是盈利回升源于结构，更持久;二是机构资金占比提高，更平缓;三是中国自主品牌崛起，龙头化。风格上价值龙头携手成长龙头，价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造、新兴消费。

　　1. 新牛市特征1：盈利回升源于结构，更持久

　　盈利是目前市场的核心变量。从DDM模型出发，影响股价的三要素包括：企业盈利、无风险利率、风险溢价，考查的时间周期越长，盈利的重要性就越大。正所谓市场短期是投票机，长期是称重机，美股、港股和A股的历史经验均可佐证此规律。市场是科学和艺术的结合，从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性和政策制度(风险偏好)，但从艺术看，在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。以几次牛市为例，1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动，而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的两轮牛市主要受基本面驱动。在特定时期市场主要由何种因素主导取决于资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度，自2016年1月底以来推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。2016年1月底至今10年期国债收益率上涨102BP，而上证综指从2638点最高涨至3451点，核心源于基本面改善，盈利增长推动震荡市中枢抬升。从结构上看，2016年1月底以来价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异，本质上源于盈利和估值匹配度的差异。

　　本轮盈利周期表现为经济平盈利上，源于结构优化。10月18日领导人作出的大会报告内容丰富，报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。新时代的基本面特征与以往不同，表现为经济平盈利上，宏微观出现分化，日本也曾在1975-89年经历过。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长，企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段，本质上源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，投资从57.9%降至32.8%。二是行业集中度提高。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头盈利能力更强，从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。以海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本，17年中报显示这些公司营收累计同比为23.8%，而A股整体仅为19.85%，高增长的海外业务助力整体业绩向好。

　　本轮结构优化驱动的盈利改善周期更持久。改革开放后，我国实行优先发展重工业战略，经济依靠加大要素投入实现粗放式增长，盈利波动性大的周期为主导产业，从而传统的盈利增长周期持续时间短。从上市公司看，自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期(净利累计同比变化)，盈利改善周期仅持续了1-2年，需求扩张型盈利改善周期难以持久。自2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%，但企业盈利却筑底回升，归根到底源于经济结构的优化，业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业。在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5-6%，规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定，从而有助整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%， A股盈利向上趋势将延续。

　　2. 新牛市特征2：机构资金占比提高，更平缓

　　A股投资者结构已经在悄然变化。股市涨跌与资金流动相生相长，牛市资金流入，熊市资金流出，资金进出平衡则为震荡市。上证综指2638以来市场再次演变成存量资金博弈行情，资金流入流出整体平衡，但投资者结构正在悄然变化。A股最大的特征之一是散户占比高，但2015年底以来A股散户投资者自由流通市值持股占比下降，从15/12的50%降至17/09的42%，机构占比上升的长期趋势较明显。在机构投资者中，绝对收益投资规模占比上升，绝对收益与相对收益资金规模的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年9月进一步上升至20:10。

　　机构资金占比上升是个趋势。2017年11月3日证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》，支持养老金入市，类似美国401k，将有助推动机构投资者快速发展。2018年市场有望从类似春天的良性震荡，逐步走向类似初夏的慢牛，国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源，预计公募基金、保险、社保、银行居民养老型资金分别带来入市资金约1000亿、2900亿、500亿、700亿，中长期看外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。预计2018全年资金净流入在3300亿左右，其中机构投资者和居民养老型资金(公募基金、保险、社保、银行居民养老型资金)预计带来增量资金约5100亿，外资有望给A股带来约3000亿增量资金，融资余额预计增加900亿，资金流出(IPO、产业资本减持、交易费税)合计约5700亿。

　　机构资金主导的行情将更平缓。参考海外资本市场发展经验，美国、台湾、韩国股市中机构投资者(含外资)占比上升后，股市波动率明显下降。我国机构投资者+外资有望成为18年A股增量资金的主要来源，市场表现将更平稳。回顾历史，我国机构投资者从90年代末逐步发展起来，98年3月两只封闭式基金成立，由此拉开中国证券投资基金试点的序幕。2002年证监会陆续批准保险机构进入A股市场，并开始推行QFII试点。2000年以来，随着我国机构投资者的不断发展和市场制度的不断完善，A股逐渐走向成熟，市场的稳定性也在不断加强，上证综指的波动率不断降低。90年代上证综指年平均振幅107%，而2002年至今，上证综指年均振幅已经降低到51.6%。随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快、以及A股扩大对外开放，机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源，机构投资者主导的市场将会更平稳。

　　3. 新牛市特征3：中国自主品牌崛起，龙头化

　　A股龙头效应开始出现。2016年1月底上证综指2638点以来，A股实际上是非牛非熊的震荡分化，以上证50为代表的大盘股大幅领跑，以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大，上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强，那就是龙头崛起。特别是白马龙头股迎来估值修复，这不仅与16年以来国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关，也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关，A股国际化加速也进一步强化了这一趋势。台湾、韩国历史经验显示，资本市场中外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。A股国际化趋势将推动外资增量资金入场，也将推动A股中白马龙头股估值与国际接轨。分板块看，周期板块中，除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。

　　中国品牌崛起，龙头公司业绩优。龙头崛起是时代发展的结果，从产业生命周期理论看，经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-90年代、美国1960-80年代经济转型期都曾出现。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型，行业集中度提升。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富，它们往往能较好控制成本和实现销售，盈利能力超越市场整体水平。以A股上市公司为例，可选消费市值最大的前三大龙头(整体行业)2017Q3ROE(TTM，整体法)为27%(11%)，日常消费品为20%(8%)，房地产为7%(5%)，工业为13%(8%)，信息技术为23%(13%)，医疗保健为17%(12%)，金融为14%(12%)，公用事业为14%(7%)，原材料为28%(13%)，能源为20%(9%)，电信业务为4%(2%)。龙头比非龙头企业盈利能力更强，这为16年1月初以来A股龙头崛起奠定了坚实的基本面。

　　机构投资者占比上升，龙头享受估值溢价。展望2018年，以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，而散户投资者占比将逐渐回落。相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截至2017Q3，基金、QFII、保险的重仓股市值均值分别为253亿、360亿、256亿，远高于全部A股市值均值178亿;基金、QFII、保险重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位数42倍，这也反映了机构投资者投资风格更理性、更稳剑从16年1月底以来漂亮50表现优异，源于估值和盈利匹配度更优，并且漂亮50的主要买盘来自公募和陆港通北上资金。如果用上证50来代表A股中的优质龙头股，截止2017Q3，公募基金重仓股中持有的上证50组合市值由16Q1的464亿升至17Q3的1272亿，在公募基金重仓股总市值占比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未来随着国内机构投资者和外资在市场中占比不断提升，A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。

　　4. 春末走向夏初，价值龙头携手成长龙头

　　A股从春末走向夏初。我们一直将股市划分成三种形态：牛市、熊市、震荡市，牛熊震荡的轮回，很像一年四季的春夏秋冬，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市很像冬天，很寒冷很萧条，震荡市类似春秋天，指数小幅上涨的良性震荡类似春天，指数小幅下跌的恶性震荡类似秋天。16年1月底2638点以来的震荡类似春天，企业盈利改善推动指数中枢抬升。展望2018年，继续乐观，市场将从春末走向夏初，即从震荡市步入牛市初期，核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入常从2016年1月底至今，全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增长推动震荡市中枢抬升。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11.5%。另一方面，未来机构投资者占比上升是大趋势。从16年1月底以来A股机构投资者占比已经上升，未来随着A股国际化加快，社保养老金加速入市以及养老目标型基金的不断发展，国内机构投资者和外资占比将持续提升。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行，根据万得一致预期2018年全年CPI、PPI预测值分别为2.3%、2.8%，历史上看，CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间，超过3%才会引起央行加息。

　　价值龙头携手成长龙头。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换，股票长期看是称重机，长周期下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。展望中期，我们认为基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。过去一年多以来我们一直最看好的组合就是消费白马+金融，目前考虑到股价表现，我们认为金融估值盈利性价比最优，消费白马估值提升空间有限，未来依靠业绩增长仍具备配置意义。

　　新时代新产业：先进制造、新兴消费。2010年以后我国经济已经开始步入结构调整和转型期，尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下，产业结构已经在发生逐渐变化，新时代的现代化经济体系需要发展新产业。在宏观政策调控方面，过去1-2年我国大力推进供给侧改革，主要任务包括“三去一降一补”。目前前四项已经初见成效，钢铁、煤炭、电解铝等行业的过剩产能初步化解，今年以来三四线城市房价上涨助推消化房地产库存，“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险，税费改革如全面实施营改增、降低银行刷卡手续费等降低企业成本。但是，补短板却短期难见成效，未来依旧任重道远，补短板的方向主要包括完善基础设施，优化经济结构，推进科技创新和统筹城乡发展等，其实质也是调整产业结构，着力发展先进制造和新兴消费行业。展望未来，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。