“新国九条”奏响A股法制市场序曲

　　《证券市场周刊.红周刊》特约作者 济南 朱邦凌

　　近年来，我们的资本市场在发展过程中过于强调市场化，但由于法制不健全，行政干预多，造成了半市场化的股市结构，“市场化”异化成了侵害中小投资者利益的挡箭牌，沦落为合法的掠夺工具。市场化和法制化必须双翼齐飞，资本市场才能正常运转。近日“新国九条”的出台，实际上是对资本市场前几年过于强调市场化的纠偏。

　　“新国九条”是继股票发行注册制后资本市场的又一顶层设计。IPO新政、优先股试点、新三板、国企改革等密集出台的措施，拉开了资本市场法制化和市场化的大幕。

　　“新国九条”提出九大措施保护投资者，这九条意见实际上是九大制度体系。可以预见，这九条意见将逐一落实到具体的法规政策上，不久的将来就会形成一个保护中小投资者的完整链条，为投资者织就一张密实的保护网，伤害投资者的行为将有严格的防护机制和惩罚机制。

　　早在2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，被称为股市“国九条”，为资本市场的改革与发展奠定了基础，孵化出2006年那一波超级大牛市。而此次的“新国九条”则将保护中小投资者上升到国家战略层面，从根基上对长期以来资本市场漠视中小投资者利益进行纠偏，为资本市场的发展提供制度基础和法制保障。

　　2012年深市个人投资者平均持股期限仅为39.1天，远低于机构投资者的190.3天。与此相对应的是，中小投资者的亏损比例高于资产规模大的投资者和机构，资产规模越小的投资者投资收益率越低，小于10万元的中小投资者收益率最低。“持股天数低、亏损比例高”是中小投资者的特征。外在的原因是退市制度不健全，导致题材垃圾股炒作，价值投资理念缺位，投资者只能频繁博取市场差价；内在的原因是信息不对称，甚至是内幕交易、股价操纵，中小投资者处于信息弱势端。其实，这都是由于A股市场法制不健全的原因。

　　近年来，我们的资本市场发展过程中，过于强调市场化，损害了投资者利益。2009年新股发行体制市场化改革以来，新股发行“三高”现象愈演愈烈，众多100多倍市盈率发行的股票，都是打着市场化的大旗发行上市的。同时，目前的新股发行制度，是新股发行时基本上只发行25%的流通股，其余的75%在三年内的不同时期实现全流通。新的成本极低的大小非和大小限源源不断地产生，并不断地在二级市场高价减持，造成股市资金的不断缩水，存留在股市的保证金不断减少，中小投资者不断失血。

　　“新国九条”对投资者的保护值得点赞，但投资者期盼已久的退市制度、集体诉讼制度、上市公司和中介机构的举证责任倒置制度，并没有出现在意见中。注册制的改革，如果没有退市制度的配套，是无法继续的。创业板退市制度2012年已经开始施行，创业板退市制度是A股市场正本清源的一大进步，有助于抑制垃圾股的炒作，让价值投资理念回归A股。下一步，应该尽快将退市制度在沪深两市全面实行。

　　最值得称道的市场化投资者保护机制，应该是集团诉讼制度。在我国，如果建立集团诉讼制度有法律障碍，应该尽快建立完善代表人诉讼制度。集团诉讼采取的是“明示反对、默示同意”的原则，集团诉讼判决惠及所有“默示”投资者、包括不知情投资者，可以一次公平解决众多股东的索赔问题。由于律师采取胜诉收费制度，争取到的赔偿越多，其获得相应比例的回报金额也越多，这将逼迫律师全力以赴去打赢官司。要想从根本上保护中小投资者利益，还得全面健全资本市场基础制度，建设法制资本市场。

　　自由市场经济是人类创造的最有效的组织生产和安排分配的方式。但自由市场经济倡导的纯粹“市场化”，在当下中国资本市场却有不少现实问题。没有一系列良好的制度安排作为其基础，资本市场的正常发展就是不可想象的，就会异化为伤害投资者的利剑，法制才是支撑市场经济的基本制度安排。“新国九条”就是我国资本市场发展的九大制度体系，是A股法制市场孕育的序曲。