推进利率市场化须避免“劣币驱逐良币”

　　今年以来，中国A股市场走势较好地反映了中国经济总体平稳、结构分化的特征。上证综指窄幅波动，仅下跌1.6%，其中受益于改革创新推动的行业和板块明显跑赢了指数。但利率市场和债券市场却出现了剧烈的单边波动。上海银行间同业拆放利率(隔夜)从2013年1月的2.12%(月平均值，下同)上升135个基点到12月的3.72%，其中6月更是高达6.69%。而银行间7天回购利率(年平均)已经达到4.07%，创出2003年以来的新高。银行间债券市场大幅下跌，中债银行间债券指数下跌6.02%，为2006年以来最大的年度跌幅。同样作为反映经济状况的证券市场，为什么股票市场、利率市场和债券市场走势差距之大？我们认为，经济基本面不是导致三个市场走势迥异的主要原因，资金面才是主因。

　　资金高度紧张的原因何在？应该说，当前资金高度紧张的成因与目前中国经济处于改革创新的阶段密不可分。改革创新在金融领域的重点工作之一，就是推进利率市场化。事实上，国际历史经验表明，在利率市场化的过程中，更易于发生资金高度紧张的现象。一方面，经济主要矛盾决定了利率市场化阶段资金面往往会持续偏紧；另一方面，政策制定者推进利率市场化的方式不当也会加剧资金面的紧张。

　　从我国来看，推进改革和稳定增长并举，本身就可能会产生更多的资金需求。信贷驱动的旧经济模式效率日益降低，在缺乏新经济增长点的情况下，为保持较平稳的经济增速，经济的杠杆率水平在过去三年增长较快。以总负债/GDP这个指标为例，2011年为249%，2012年为274%，2013年第三季度为285%。其他条件不变，高负债率本身会导致更多的资金需求。新的经济增长点在孕育期也需要大量的资金投入。医药、IT和高端装备制造等高科技领域的创新需要更多的研发投入。但推进改革也意味着，更多的资金需求不是通过猛增货币供给来实现，而是通过盘活存量资金来实现。盘活存量资金的过程，也就是通过市场化的手段来提高资金使用效率的过程，所以本质上就是利率市场化的过程。

　　国际利率市场化的经验表明，激进的利率市场化改革，会诱发资金面的剧烈波动，典型的代表是阿根廷。而稳步推进的利率市场化改革则会使得资金面变化较为平稳，典型代表是美国、德国和日本。成功的利率市场化会循序渐进地推进各项改革政策，并确保市场参与者的预期明晰而稳定。

　　当前相关管理层已经采用了一定的措施来缓解资金紧张的局面。但政策力度有待进一步加大。否则很难稳定市场参与者的预期。比如，市场原本预计管理当局意图通过银行间市场来稳定利率，但事实上，央行提供的资金量又无法满足在目标利率上全部的资金需求。因此，未满足的需求只能在交易所市场通过更高的利率来借入资金。于是，有趣的现象发生了。最近五年以来，交易所7天回购利率基本和银行间回购利率持平，但2013年6月至今，前者则却大幅度高于后者。差距的持续存在使得投资者怀疑管理当局有意抬高利率，这种混乱的预期加剧了市场的震荡。

　　资金高度紧张会大幅度推升融资利率，对民营经济和小微行业生存造成严重危害。目前银行间资金市场利率高企，推升了全社会的融资利率水平，也推升了债券一级市场发行的利率。这种情况下，管理层对金融市场积极支持实体经济和小微经济的政策导向很难实现。

　　与此同时，债券市场的大幅波动使得市场投资者信心丧失，长期投资者流失。银行间的资金利率高企推升了债券利率，带来债券价格下跌，加大了债券市场波动，导致大量债券投资基金被赎回，长期机构投资者和中小投资者蒙受损失并且投资信心受损。从资金供应端角度，长期投资者流失不利于债券市场长期的良性发展。

　　资金市场利率平稳是金融市场稳定的关键，也是避免发生金融危机的关键手段。海外历史经验证明稳定的资金拆借市场利率是稳定金融市场信心的法宝，也是稳定金融体系的核心。一旦资金利率持续升高，极易导致个别金融机构资金链断裂，引起金融市场连锁反应。

　　国际经验和历史经验均表明，经济机构改革是一项系统工程，不能一蹴而就，也不能因噎废食，贵在循序渐进，持之以恒。基于此，我们向管理层提出如下建议：其一，在顶层设计的高度，协调推进各方面的改革措施，避免局部推进过快和推进过慢的风险。比如，在利率市场化的过程中，有些资金需求主体因为预算软约束的问题，对利率不敏感，一旦控制资金供给的同时放开价格，很可能会对其他的资金需求主体产生“挤出效应”，甚至发生“劣币驱逐良币”的事件。其二，增强政策透明度，稳定市场参与者预期。比如，在证券市场剧烈波动时，采用明确的利率目标来稳定市场预期，为市场提供充足的流动性，使得银行间和交易所利率趋于一致。通过加大宣传等方式，让投资者明确利率市场化的必然性。