主板“两会维稳”

　　旧的增长模式下的主板牛市已成绝响，新兴产业成为资金追逐的目标，创业板成了打不死的“小强”。可是，创业板高估值之下泡沫破裂的恐惧如影随形。面对银行、能源这样的权重板块，同行业公司估值的相关性太高，个股行情很难脱离行业板块独自运行，股市很容易出现蚂蚁和大象俱焚的局面，主板最多只是“两会维稳”行情。本刊记者 吴晓兵／文

　　2月最后一周，创业板指数  （399006 股吧,行情,资讯,主力买卖）出现了两次单日大跌，2月25日和27日，该指数分别下跌4.37%和3.5%。这一轮创业板牛市发端于2012年12月4日，上述两天的跌幅，占据了这轮行情中单日十大跌幅中的两席(第4和第10)，加上2月13日出现的第9大跌幅(3.56%)，关于创业板见顶的猜测再度出现。

　　在创业板连续出现单日大跌的同时，部分长期弱势股开始出现异动，2月10日-13日，中信银行连续大涨；2月20日，中国石化涨停。于是，市场风格转换的预期也有所上升。

　　“打不死”的创业板

　　在经历了一年多的上涨、涨幅达到168%之后，一方面创业板的绝对估值达到6-7倍PB的高位，主板  （399300 股吧,行情,资讯,主力买卖）在2007年、中小板  （399005 股吧,行情,资讯,主力买卖）在2010年曾在这一估值水平见顶后大幅回落；另一方面，创业板与主板(特别是银行股)之间的相对估值差距也逐渐拉大到惊人程度。

　　这迥异于上世纪90年代的纳斯达克泡沫。

　　1995-1999年，纳斯达克指数上涨五倍多，同时道琼斯指数也上涨了三倍，说明美股当时处于整体性的牛市当中，受到一些共同的有利因素驱动，创业板与主板之间的估值差距虽然有所扩大，但并没到夸张的程度。

　　反观近四年多(2009年三季度至今)的A股市场，主板边缘化日趋明显，走势上每每拖后腿，而业绩还有一定增长，结果就是估值越来越低，银行股全面破净。

　　反差强烈的估值走势引起了逆向投资者的关注，每当创业板阶段性回落，就有关于该指数见顶或者市场风格转换的言论出现。然而，创业板走势之顽强出乎意料，不但总是返身向上，更屡屡成为扭转主板颓势的救星。

　　创业板近一年多的大涨，以及与主板估值差距越来越大，当然有若干原因：

　　中国经济旧模式难以持续和经济转型预期，使得周期性行业不被看好，旧的增长模式下2006-2007年的主板牛市已成绝响，很多周期性行业股票再难达到当时的估值水平，而且目前还处于探底过程中。

　　在上述背景下，新兴产业成为股市资金新的追逐目标，这既有新兴产业对传统产业的实际冲击，特别是互联网行业对于后者的冲击；又包含了股市对新兴行业一贯不太实际的高预期。

　　将上述认知显性化的，则是资金的趋利性。甚至一些股市中的强势群体，通过合谋推高创业板股价牟利，也对行情起了推波助澜的作用。

　　历史上的两次风格转换

　　股市中的认知与股价的正反馈机制造就了创业板泡沫，而对高估值之下泡沫破裂的恐惧也与之相伴。假如市场风格切换，主板低估值股票能够接力上涨，则市场仍不乏获利机会。A股历史上曾经出现过类似情况。

　　1996年，上证综合指数从1月份的512点涨至12月份的1258点，之后在“12·16社论”打压下，指数出现三个跌停。第四个交易日开始，深发展、四川长虹等蓝筹股止跌不再创新低，而之前被爆炒的概念股在短暂反弹后又经历了4-5个跌停。1997年上半年，深发展、四川长虹引领A股走出了另一波牛市。“12·16”成为了市场风格的分水岭(见表1)。

　　2005年-2007年，A股迎来最大牛市。到2007年5月份，上证综合指数已经从998点涨至4335点，之后在“5·30”印花税政策影响下，五个交易日内跌了20%，但万科、招商银行、中信证券等股票都只跌了一两天，就迅速创出新高，并在后面五个月里涨了一倍。而之前炒作的概念股不但短期跌幅巨大，而且再未能创出新高。“5·30”成为了市场风格逆转的节点(见表2)。

　　回顾这两次情况，共同点是：1.由炒概念转向蓝筹风格；2.在政策的无差别打击下发生；3.原市场热门的概念股跌幅巨大；4.蓝筹跌幅小于指数甚至不跌反涨。

　　风格转换难发生

　　尽管有中信银行、中国石化的示范效应，银行、能源行业其他个股也稍有异动，但说其替代创业板成为市场新热点言之尚早。

　　在1996年底和2007年的两次风格转换中，牛市的基础条件仍在，决定了A股能够在短期暴跌中摆脱出来，更换热点后继续走下去。而现在，虽然有被边缘化的因素，但主板所反映的股市基本面仍不乐观。

　　另外，这两次转换中新的热点股票，曾经是整个牛市中的主线，概念股不过是途中的“噪音”。而现在，主板很显然不是主线，也不具备开启一轮牛市的条件，反而是创业板行情中的插曲。例如2012年12月到2013年1月的主板行情，就起到了为创业板牛市展开搭台的作用。

　　而且，过去四年多行情始终围绕小市值的中小板、创业板展开，与流动性也有关系。在2014年流动性更趋紧的情况下，期待主板行情有大的表现并不现实。特别是银行、能源这样的权重板块，同行业公司估值的相关性太高，个股行情很难脱离行业板块独自运行。换言之，中信银行要想通过其个别题材，带动整个银行板块的估值提升，可能性很小。

　　反而中国石化、中信银行这类股票的大涨，由于吸引了短线资金，可能造成驻扎创业板热钱的流失，带来创业板行情的不稳。后者近期频频出现单日大跌，或与此有关。

　　至于创业板热钱流出对主板行情的推动，北京神农投资的陈宇在微博上写道：“创业板流通市值不到A股流通总市值的2%。2013年以来，主板下跌约10%，资金流出后部分流向创业板，轻松推动创业板翻番上涨。如今创业板见顶，不要指望从创业板流出的那点毛毛雨资金能推动主板反攻。最后的结局通常是：蚂蚁和大象一起倒。”

　　因此，A股很难模仿过去两次的风格转换，主板看来只是例行的“两会维稳”罢了。